2023年12月13日-15日，中國創投年度盛會——第二十三屆中國股權投資年度論壇在上海舉行。本屆峰會由上海市地方金融監督管理局指導，清科創業、投資界主辦，現場集結國內當下活躍的創投力量，共同探討行業「堅守與適變」主題，共敘中國股權投資行業的現狀與未來。

本場《科創時代:投資邏輯的變遷 》影響力對話，由嘉御資本創始合伙人兼董事長衛哲主持，對話嘉賓為:

順為資本合伙人 程天

松禾資本創始合伙人 厲偉

光速光合創始合伙人 宓群

海通開元董事長 張向陽

以下為對話實錄，

經投資界編輯:

衛哲:大家好。本來今天還有一位嘉賓，賽富閻焱總，但由于流感沒有來。在座的各家機構都耳熟能詳，不用再介紹了，首先想聊下各位的從業情況。

程天:我從畢業開始工作到現在，已經快20年了，從投行到股權投資，都是金融相關的工作。衛總剛剛提的命題是回顧，我回憶起來，有三個印象特別深刻的節點。

第一個節點是2008年左右的金融危機，那幾年非常慘淡，有種崩盤的感覺，但還好時間相對短，復蘇速度非常快。我當時剛從投行轉到股權投資行業，在新加坡淡馬錫從事股權投資工作。我們當時討論的命題，就是在未來經濟復蘇的情況下，中國作為全世界最大的投資市場之一，機會在哪里？

由于機緣巧合，我恰好分到TMT組，研究出未來中國最大的機會，就是PC互聯網。此后，我在淡馬錫的TMT組投出了包括小米、阿里等一批非常優秀的互聯網科技企業，這是非常重要的轉折點。

2010年，中國科技互聯網發展飛快，再加上堅定看好這一波發展機遇，我決定從新加坡回國。現在回想起來，那時對中國科技互聯網的分析，受益匪淺，此后的中國確實開始了互聯網時代。

第二個轉折點是2014年，我離開淡馬錫加入順為。至今我都印象深刻，那一年創投市場的創業氛圍和脈搏堪稱史無前例，當時有很多工作日都是從早上一直干到半夜，不停地接待創業者，溝通創業項目。現在回憶起當時洶涌澎湃的移動互聯網浪潮，仍然非常難忘，不僅僅是面對新興機會時的激動，更震撼于創業者蓬勃的動力與熱情。

第三個節點是2021年，由于全球量化寬松政策、國內消費崛起、移動互聯網的高潮等因素，整個股權投資行業達到了歷史上的頂峰。

回顧下來，不管是PC互聯網、移動互聯網，還是近些年技術驅動的的硬科技、智能制造，不變的主題還是立足中國市場，放眼全球市場。

此外，還有一個不變的就是創業者的精神。在過去的三個重要節點里，驅動我堅持做科技風投的最重要因素，還是創業者的熱情與激情，以及他們對改變世界，改變行業的沖勁。

順為成立的時候，雷總提出順為的宗旨:人因夢想而偉大。我從事這一份工作，也是受此激勵。雖然現在創投行業面臨很多變化，但我們還將繼續沿著這條路，堅信“人因夢想而偉大”，堅持在創投行業持續耕耘，助力科創產業發展。

厲偉:我的工作經歷相對簡單。1985年，我從北大化學系畢業后，留在學校從事開發工作，想方設法把學校的科技成果推到工廠里面，甚至幫著老師做科研的推廣。之后，我繼續攻讀研究生，并于1991年畢業后辭去了所有職務，前往深圳。

到深圳之后，我加入了上市公司中國寶安集團，負責證券事務，做了四年半，隨后辭職創辦了松禾。從1992年在寶安集團開始做投資，到現在30多年，我一直在從事投資工作。

投身科技投資，也是受到北大學習經歷的影響。我有時候反思，對于模式創新的東西，我們可能天然缺乏認知，這可能與沒有受過國際接軌訓練有關系。對于新一代年輕人，我強烈建議他們走出去，去發達國家了解最新科技動態。

回顧我的投資生涯，有兩個重要的轉折點。

第一個轉折點是我決定離開北京前往深圳。1992年的時候我把北京的戶口注銷了，轉到了深圳的寶安縣非農城鎮戶口。我覺得戶口不能限制自由的人，所以到了深圳，年輕人一定要有相信未來的勇氣。

第二個轉折點是自己出來開始沿著科技這條路往前走。我們投的第一個企業，后面慢慢變成大股東，結果輸得很慘。所以說，企業家就如“畫家”，我們投資人老老實實在底下做好鑒賞和欣賞的工作，給人家把紙、筆、墨準備好，讓他們盡情去揮灑。

后面堅定不移地從事投資行業，與國內幾個節點有關，比如創業板和中小板、科創板陸續推出。這么多年我有很深的感觸，越往后走，越要拼專業、拼耐心、拼勇氣，堅持對的事情，付出努力，到最后都值得敬畏。

衛哲:專業、耐心和堅持，關鍵時刻選擇比努力更重要，尤其是地域上的選擇。程總從新加坡切換到了國內，厲總從北京戶口切換到了深圳，請宓總分享一下。

宓群:我風險投資做了20年，之前有三份工作，第一份工作在英特爾。我非常贊成厲總，國內教育非常強，但有機會要走出去看看。我在復旦大學學物理，后來去普林斯頓大學學電子工程，甚至修過一門課是車工，這門課程鍛煉了我的學習能力，判斷很多不確定的東西。我在英特爾實習期間發明了閃存，工作了七年，從研發、產品到市場多個部門。

1999年，我去創業做互聯網和通訊結合的全球云服務。2003年，我加入了谷歌，后來參與把谷歌中國從零建起來。

風險投資方面，我第一筆投資在2004年，代表谷歌投了百度，當時2億美金的估值。2007年大眾點評還沒有收入的時候，兩千萬美金估值，也是我投的。說到整個周期，中間有幾個節點，我印象非常深刻。現在從互聯網商業模式轉變到科技投資，我們投資的是能夠為社會帶來最大推動力的創新。大家看到的模式創新，或者是軟件創新，本質上都是交替發生的。

如果沒有英特爾的芯片，就沒有硅谷，沒有微軟；OpenAI沒有英偉達的GPU芯片，也沒有OpenAI的創新，所以投資往往看未來的增量趨勢。我們6年前投的激光雷達公司禾賽科技，今年在美國上市。當時我到谷歌試乘自動駕駛的汽車，判斷激光雷達會有很大的機會，于是開始尋找做固態雷達的團隊，最終找到禾賽。當我們看到大趨勢的時候，就會思考這里最有價值的是什么，有時候是軟件，有時候是硬件。

另一個節點，10年前大家都在投互聯網、云計算、SaaS，我投了一家公司叫中際旭創。云計算爆發后帶動了數據中心最核心的硬件創新，就是光模塊，當時旭創還是一家很小的公司，后來最高市值超1000億。我早期也投了拼多多，投完以后就感覺互聯網不容易投了，本身獲客成本很高，要突破不容易。

10年前光速光合開始投硬科技，6年前開始投新能源。大家都在低谷的時候，往往是創新出現的時候。不用擔心后面有沒有機會，絕對有。現在需要有定力，有眼光，因為競爭少了，所以無論是創業還是投資，都有非常好的機會。

張向陽:我最早在交通銀行工作，那時候還沒有交易所，當時在交通銀行的海通證券部，由此進入證券行業。從2008年海通開元轉行做投資到現在，大概15年的時間。

海通開元也是第一批證監會批準的券商試點做股權投資業務，現在回想起來挺有意思的:一開始做股權投資，其實很謹慎，我是銀行背景，在銀行給人家錢，既要擔保、又要連帶，到股權投資幾千萬、幾億的錢一下就給了，約束的條款特別少。所以一開始做投資我們很謹慎，只投看得懂的。券商投資就是投一些成熟項目比如傳統的制造業，沒有投過虧損企業。

印象里，企業三、四千萬的利潤就算少了，估值一般是當年八倍左右，最低五、六倍，那時期股權投資是非常好做。最初我們只投資傳統制造業，這些企業上市速度也比較快，我們也看得懂。在2015年的時候，我們有大概100多億的浮盈，人就開始“膨脹”了，加上當時的互聯網很熱，模式創新也很熱，我們就拿了十幾個億出來投虛擬經濟和沒有盈利的公司，投了B站，當然也有一些失敗案例。除了游戲以外，算上失敗的項目，整體上打平了，沒有掙到錢。互聯網第一波紅利沒有享受到，因為那時候我們對這些行業并不是很了解。

2018年，我們就又回歸做自己熟悉且擅長的事情，還是投制造業，但是側重去投有科技含量、能夠產業迭代的企業，投資硬科技類的企業開始多了。我們平均每年上市數量在15家左右，至今總共上市了130多家，主要偏成熟項目，早期的項目相對較少，上市的比例略高一點，今年大概15家，一半科創板，一半主板、中小板和北交所。

在科創板上我們也踩中了節奏，投幾千萬成本，能有30--40倍以上的回報。在投制造業里我們是掙到了錢，還有游戲領域，從端游到手游轉換的階段，我們也抓住了趨勢賺了一波快錢。

近年來，做投資越做越謹慎，越做越難做了，但是越做越喜歡這個行業。從銀行到券商、到投資，我覺得樂趣最大的就是接觸了很多的企業，只要過了立項會的企業我都去看，很開心能接觸這些企業家、產品，了解和學習行業是怎么回事。

現在，我們放慢了投資節奏，并不是有意放慢，而是感覺到了一些標的跟我們的投資邏輯不符合，估值太高，或者是不確定性比較大的時候，我們就很審慎。最近內部開會也一直在強調，大家還要增加一點信心、耐心，做好熟悉的事情，不要再踩以前踩過的坑，把專注度提高一些，成功度就高。

衛哲:15年堅持初心、專心、耐心，制造業的投資能帶來了幾十倍的回報，所以中國很多的行業都是超出我們的想象。

我的從業時間最短，12年，可能經歷的周期也最少。程總在投PC互聯網的時候，我還在阿里巴巴工作，2013、2014年移動互聯網帶來的紅利沒有享受到。第二波，2020年-2021年我們在新消費領域收獲了一把。

回到今天，我最有感觸的是投資最好的時點永遠不會是退出最好的時候，也不是行業投資最熱的時候。當2014、2015年移動互聯網高額回報退出時，我們就決定不再投了，反而是在2020-2021年新消費收獲了高回報。下面先問宓總和程總，兩位都是從美元基金開始，后面再做人民幣基金，有什么不同的打法？

宓群:這里有一個誤區，大家以為美元投的就要在國外上市，我們不這么看。我們投最好的企業，然后再選擇在哪上市能使得它的價值發揮最大，比如我們美元投的有六家就在國內上市。中際旭創就是例子之一，當時科創板還沒有，就在國內創業板上市。還有一家移動互聯網公司，當時通常都會去海外上市，但我們綜合判斷最后也選擇在國內上市，最高市值超百億。

人民幣基金我們從2016年開始做，中國的創新缺乏資金支持，特別是早期風險投資。美元一般是12年存續期，可以很耐心地投早期企業，陪伴他們成長，而人民幣的DPI一定要做好。從資金需求來講，人民幣和美元投資的公司都能在國內上，退出渠道也是多元化的。所以，美元基金和人民幣基金也有相同之處，最終都是希望能有更多資金來支持中國早期創新。

程天:順為成立于2011年，剛開做美元基金，2015年開始做人民幣基金，我是2014年加入的，正好美元和人民幣都參與了，肯定有些不一樣，例如在基金周期、關注領域以及對具體項目的審美偏好、選擇標準等方面有一些差別。

但順為一直以來都是“同一團隊，雙幣運作”，不管是人民幣基金還是美元基金，都只是支持創業者實現創業夢想的手段和工具。本質上，推動我們投資的背后驅動力，還是創業者本身。近幾年，大家都在追求硬科技、制造、前沿科技，但是這些背后還是由一個個鮮活的創業者驅動著，技術不會平白無故進步。不管是美元，還是人民幣，還是投不同的資產，我們不變的是對創業者的選擇。

衛哲:不管美元還是人民幣，創始人是第一位。美元投的創始人海歸比較多，去募人民幣的都是不會講外語的，這種認知是錯誤的，幣種是次要的，創始人才是最重要的。

厲偉:回顧過去，我們涉足過的行業眾多。但從二板開始至今，大家的目光都變得更加專業。松禾也經歷了這樣的過程。在最早期，國家幾大戰略新興產業，我們只要覺得能上市就參與。然而，今天松禾的投資方向已經非常明確。

我們主要關注三個領域:一是以人工智能為核心的數字科技，為此設立了專門的基金；二是以分子生物學和基因科技為主線的精準醫療，同樣有專業的基金；三是創新材料，圍繞碳中和等領域的材料，只有材料的變革才能帶來真正的革命性變化。這些年的經驗讓我們深刻體會到，要收窄范圍，專注于特定的領域。

衛哲:從行業收窄到聚焦三個，有所專長的。技術真的是必要的，但不是唯一的，模式也好，賽車、賽車手和賽道都不可缺。制造業投資幾十倍，今天還能復制嗎？有請張總。

張向陽:我們剛開始做投資的時候，就是看企業哪一年能上市，因為都是盈利的企業，哪年報會，上市后差價有多少，我們更多在考慮流動性溢價，企業增長的溢價考慮的并不多。其實這完全違背了風險投資的精神，風險投資回報一定是企業自身價值提升增長帶來的，流動性溢價只是其中一塊。

海通開元下面有六個平臺，每個平臺有專注專長，有專門做并購的，投軍工航天的，投互聯網文化，投新能源半導體的。當時半導體還不火，大家都不敢投，最開始投新能源，還有投醫藥和農業的平臺，每個平臺都有專門主攻的兩個行業，內部不會跨行業去投資。

衛哲:每個平臺投多少錢是您規定的，還是他們有競爭？

張向陽:自己去募資，募多大的規模就管多大的規模，海通開元最多出20-30%的資金，完全市場化運營，獨立決策。現在我們發現一個問題，大家投資越來越集中在幾個行業:半導體、人工智能、先進制造、新能源，我們還投了生物制藥，占比不太高。在現有的環境下，如果大家都集中投資這三四個行業里，會不會帶來系統性的風險？如果主力投資的行業發生了風險，這么多的資金在里面，那么我們的壓力巨大。

我們在傳統行業掙錢了，其中投了一家軸承公司，投的時候3千萬利潤，對賭了4、5千萬利潤，結果第二年沒有完成，企業老板跟我們說行業不行，談下來我們打了折。后來趕上了大基建，迎來了行業風口，企業的利潤開始暴漲到4、5億，這完全是企業自身增長帶來的價值。他們也是非常樸實的典型制造業里的企業家，最后給我們帶來了超額收益。

現在我們投科技類企業，簡單來說有幾點需要注意:第一，企業的商業價值，一定要清楚企業的研究水平，適合大學里做的還是研究所做，有沒有商業價值？有很多的事情是是沒有辦法實現商業價值的，這一點非常重要。

其次就是企業能不能做好這件事，研究技術在國際和國內處于什么水平，這個要判斷清楚。有些產品能做出來，但是合格率非常低，成本也很低，其實沒有商業價值，沒有競爭力，在碳化硅包括光芯片等領域都存在這個問題，有沒有商業價值要評估。

第三點是團隊，科學家創業有長處和短處，團隊配置要全，這樣成功率大。科學家創業成功概率不到10%，所以必須要有好的團隊來搭配，解決長板和短板的問題。

衛哲:好幾位都提到了人工智能，圍繞著這次生成式人工智能，各位是怎么投資布局？

程天:順為在2017年前后，第一波人工智能浪潮的時候，也布局了一批企業，其中，云從科技已經在科創板上市。

今年，大家也都花了不少時間布局新一波生成式人工智能領域。順為在行業中也是反應比較快的創投機構之一，近一年在大模型領域參投了:智譜AI、百川智能、MiniMax、月之暗面等頭部項目，此外在應用層面也做了相應布局。

在人工智能領域，順為還有其他的優勢，兄弟公司小米和金山在人工智能領域有著成熟的應用場景和基礎設施，例如金山辦公的WPS AI，此外，金山云也能夠提供算力支持。三家合力之下，我們很快就組建了團隊，從去年年底到今年年初，一直討論到現在。

對于人工智能，大家有很多的非共識，但唯一的共識，就是大家對終局的判斷是一致的:生成式人工智能技術是繼移動互聯網浪潮之后最大的一波軟件創新機會。

但非共識比較多了，比如說這波機會的時間軸有多長？這項技術到底在哪個領域落地成功，是文字生成、多模態領域還是具身智能？此外還有現存的軟件應用公司，他們與生成式人工智能技術的結合，是否能超越新創立的企業？

我們的觀點是:第一，堅定看好人工智能賽道，并進行了快速布局。雖然現如今中國和美國在技術層面還有差距，但在不斷縮小，中國創業者還有很大的機會。明年或者是后年，會有一些中國企業實現突圍，在某些垂直領域成為全球的領軍者。

另外，除了大模型公司以外，我們還布局了非常多信息化企業和軟件公司。從今年美國人工智能企業應用發展來看，大家去看財報會發現軟件巨頭中，人工智能收入的占比，從一兩個點快速增長到了三五個點。所以，把SaaS、云服務與人工智能大模型技術相結合，會產生很多創新性的產品和應用，對中國的軟件企業，我們需要時間和耐心，靜待其發展。他們可能會比美國大公司晚12個月、24個月，但是趨勢是不可逆轉的。不管做軟件的，做信息化還是做傳統行業，如果能結合人工智能大模型技術，摸索出新的技術路線，都是有價值的。

厲偉:松禾在人工智能領域前些年也做了一些投資，商湯在十幾億美金估值的時候，我們就投資了。在智能駕駛領域，我們也投了很多。反而到這兩年，我們步伐放慢了，當然與整個大環境有關。再就是有一點困惑，知道人工智能會影響到方方面面，但是有點無從下手。

我們還在尋找機會，盯住人工智能在中國的產業升級，尤其是智能制造升級。中國制造隨著全球化變成了板塊化，從過去地球村變成了村中村，我們村想贏過東南亞村，贏過泛太平洋的TPP，只能靠智能制造來提升性價比。顯然過去傳統的優勢不存在了，現在產業鏈相對完整，但是不能用更強的智能化來鞏固產業鏈，產業鏈早晚也會被拉斷。還有在工業方面的應用，明年應該會逐漸開始顯現。

宓群:大模型我們一年多前就開始看，美國基金在美國和歐洲也投了大模型公司。國內的大模型，我們投了智譜。被投企業也在嘗試用大模型來提效降本，有了大模型，測試技術人員的工作量減少很多，同時大模型也帶來了很多應用。

在中國，大模型的出現，最大的進步是提高了各行各業的生產力。智譜目前聚焦TO B的業務，收入增長非常快。在應用端，國內偏早期的企業要想在國內發展，變現會比較慢，我們同時也在投國內團隊出海。

還有一個很大的機會，正如此前提及決定人工智能最終算力的GPU芯片是受限制的，如果用性能更弱的來替代，成本會更高。但實際上真正的算力最后不完全靠GPU，可以通過系統和其他硬件，比如DPU芯片以及軟件來提高系統算力，最近我們也在看提升算力能力的企業。硬件、軟件和應用層面，三方面都要顧及。

張向陽:人工智能我們布局了第一波，當年視覺技術也就是商湯這一波，我們投了。還有人臉識別、指動脈智能、語音識別的，我們都有投資。但是最終能跑出來的，掙到大錢的，能獨大通吃的好像還沒有，現在企業都在很艱難盈利。

在第一波的人工智能浪潮，我們非常重視，認為人工智能肯定是未來的方向，而且市場會越來越大。第二波就是去年的大模型，我們并沒有馬上出手去投，參照互聯網發展的路徑，一開始也是這樣，有很多人掙到大錢了，但更多的人賠了錢，我們保持關注，跟大模型公司跟都有接觸，但沒有出手。

在這過程中，我們覺得可以投一些服務人工智能行業的企業，比如機房所需要的設備、零件、配件，包括GPU，我們也投了兩家。算力是最重要的，肯定是要靠自己解決的。在國內現在能數得上的最多五家，最終可能跑出來的就是一兩家。

還有一個重要問題是流片，原來在臺積電兩三千片，現在數量上去了，基本上不給流了。流片是芯片最大的問題，我們一直在關注這方面，第一關注做硬件，第二關注垂直行業的應用。

衛哲:年底論壇，得展望未來，做一個現場投票表決，2024年募投管退，認為比2023年容易的舉手，募資會比2023年有好轉的請舉手——3:2，三個人認為會更難。投資無論是生成式AI，還是自己專注領域，2024年投資會比2023年容易的，請舉手，只有一位。

張向陽:我的態度是持平。

衛哲:認為2024年管理會比2023年更難的，請舉手，兩位說更難。臺上從事投資行業時間最短的是我，12年，最長的有30年，都經歷過周期，永遠充滿希望，永遠相信技術，永遠看好中國的創業者。