主要觀點:

天孚通信聚焦高端光器件整體解決方案，精益制造鑄就優(yōu)秀盈利能力。

公司是全球最大的光通信無源器件解決方案廠商之一，多年來拓展覆蓋

了光模塊上游所有品類，并形成了高速光器件OEM/ODM解決方案，

擁有十三大產(chǎn)品線amp;八大解決方案。天孚通信2013以來綜合毛利率維持在50%以上，體現(xiàn)了高端產(chǎn)品定位和優(yōu)質(zhì)客戶質(zhì)量。公司成本控制優(yōu)秀，十年來保持了穩(wěn)定的費用率水平。市場常將公司與Fabrinet對標(biāo)，我們認(rèn)為公司與Fabrinet戰(zhàn)略定型相似，但天孚在無源器件擁有更強的市場地位，并且天孚定位更偏上游，堅持高端無源+特色有源代工更符合國內(nèi)光通信產(chǎn)業(yè)實際情況。

無源器件市場隨光模塊水漲船高，天孚不端拓展產(chǎn)品線，并持續(xù)提升單客戶價值量。

在大模型訓(xùn)練和推理基礎(chǔ)設(shè)施需求爆發(fā)下，全球光模塊行業(yè)高速發(fā)展，無源器件品類繁多，保守估計2022年全球市場達22億美元。無源器件多品種多供應(yīng)商給客戶認(rèn)證集成帶來時間成本，未來的趨勢是份額集中以及模組化采購。天孚起家于陶瓷套管，三大傳統(tǒng)產(chǎn)品成功拓展至多個客戶，通過內(nèi)生發(fā)展+精準(zhǔn)并購方式，形成了覆蓋精密陶瓷、工程塑料、復(fù)合金屬、光學(xué)玻璃的完整解決方案，一方面橫向拓展提升TAM，另一方面提升單個客戶價值量并產(chǎn)生粘性。

硅光路線快速發(fā)展，需要光引擎封測環(huán)節(jié)提高產(chǎn)品通用性和良率，公司戰(zhàn)略定位清晰。

有源封裝需要掌握不同的工藝平臺，客觀產(chǎn)生外包需求。硅光路線快速發(fā)展，硅光模塊需要解決光源耦合、光纖耦合、光電混合集成三大問題。目前全球硅光產(chǎn)業(yè)鏈中，除Intel等少數(shù)IDM外，F(xiàn)abless芯片通常不具備光引擎封裝能力，為了提高芯片的通用性和良率，客觀產(chǎn)生了光引擎封測外包需求。此外，隨著CPO、Optical IO的發(fā)展，光通信產(chǎn)業(yè)鏈將重塑，光模塊由可插拔轉(zhuǎn)向合封模組形態(tài)，話語權(quán)可能更側(cè)重于芯片公司，并且光引擎更具定制性。英偉達與硅光新貴Ayar Labs合作研發(fā)硅光芯片和引擎，預(yù)計NVLINK將在6.0-7.0切換為Optical IO形態(tài)。硅光仍需要COC封裝和光纖耦合，天孚將持續(xù)拓展無源產(chǎn)品線，采用更多定制化開發(fā)。展望AI集群通信發(fā)展，定位于中上游的代工服務(wù)更有利于率先獲取芯片巨頭光引擎代工訂單。

投資建議

我們預(yù)計公司2023-2025分別實現(xiàn)營收15.2億、27.2億、34.6億元，實現(xiàn)歸母凈利潤5.8億、9.5億、11.3億元，當(dāng)前市值對應(yīng)PE分別為61.2/37.2/31.2。我們認(rèn)為公司受益于AI需求爆發(fā)確定性高，長期戰(zhàn)略定位清晰，首次覆蓋給予“買入”評級。

風(fēng)險提示

無源產(chǎn)品競爭激烈導(dǎo)致毛利率下降，有源大客戶訂單上量不及預(yù)期，全球GPU經(jīng)歷爆發(fā)增長后出貨放緩從而可能導(dǎo)致光模塊市場下滑，海外產(chǎn)能投產(chǎn)進度不及預(yù)期影響大客戶上量，有源業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)性增長導(dǎo)致整體毛利率快速下降等。