文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師:張瑜

主要觀點

數(shù)據(jù)簡述:超預期的PMI

制造業(yè):3月制造業(yè)PMI為51.9%，前值為52.6%，回落0.7個百分點。制造業(yè)PMI 3個月平均數(shù)達到51.5%，接近2020年四季度水平，指數(shù)偏強。具體分項來看:1)PMI生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，前值為56.7%，回落2.1個百分點。2)PMI新訂單指數(shù)為53.6%，前值為54.1%，回落0.5個百分點。PMI新出口訂單指數(shù)為50.4%，前值為52.4%。3)PMI從業(yè)人員指數(shù)為49.7%，前值為50.2%。4)供貨商配送時間指數(shù)為50.8%，前值為52%。5)PMI原材料庫存指數(shù)為48.3%，前值為49.8%。非制造業(yè):服務業(yè)商務活動指數(shù)為56.9%，高于上月1.3個百分點。建筑業(yè)商務活動指數(shù)為65.6%，高于上月5.4個百分點。

數(shù)據(jù)點評:超預期之下，看十個細節(jié)

1、總量:綜合PMI產(chǎn)出看，經(jīng)濟或?qū)⒊A期。3月，從綜合產(chǎn)出PMI來看，繼續(xù)上行，達到56.9%，2月為55.6%。考慮到2022年3月綜合產(chǎn)出PMI低于2022年2月，這意味著，同比角度，3月經(jīng)濟好于1-2月。1-2月，工業(yè)增加值同比為2.4%，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比為5.5%，從生產(chǎn)法角度估算，1季度GDP有望達到4%，全年實現(xiàn)5%的目標的難度在降低。

2、基建:水泥直供數(shù)據(jù)反映基建施工走強。

3、服務:線下聚集性活動繼續(xù)修復中。3月，服務業(yè)商務活動指數(shù)為56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2個百分點。服務業(yè)的改善，與線下聚集性活動的持續(xù)恢復有關(guān)。可以觀察五類線下活動。其中，零售、運輸、租賃和商務服務、住宿業(yè)商務活動指數(shù)都高于服務業(yè)整體，地產(chǎn)銷售也在好轉(zhuǎn)中。

4、服務:信息業(yè)穩(wěn)中向好。根據(jù)中采解讀，“在宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨于改善、政策扶持和行業(yè)創(chuàng)新的推動下，以電信運營和互聯(lián)網(wǎng)及軟件技術(shù)服務為主的信息服務業(yè)恢復強勁增長走勢。上述行業(yè)的商務活動指數(shù)歷經(jīng)數(shù)月60%以下運行后，均升至60%以上。”

5、融資:融資環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)。觀察三個數(shù)據(jù)。一是BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)；二是中采調(diào)研數(shù)據(jù)；三是wind 票據(jù)報價數(shù)據(jù)。

6、需求:訂單反饋依然不足。無論是制造業(yè)還是非制造業(yè)，50%以上的調(diào)查企業(yè)都反饋訂單依然不足。

7、預期:依然不夠穩(wěn)固。8、出口:尚難言樂觀。9、工業(yè)品仍有通縮壓力。

10、地產(chǎn):施工端仍偏弱。一方面，在基建偏強的狀況下，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)3月大幅回落，從2月的58.6%降至3月的51.3%。3月從業(yè)人員指數(shù)低于2020年、2021年同期。另一方面，螺紋鋼3月以來的表觀需求低于預期。

超預期之后，后續(xù)怎么看？

1、對于經(jīng)濟:下行風險短期尚無，經(jīng)濟仍有望在服務消費、限額以下消費、資源聚集區(qū)地產(chǎn)回暖等因素驅(qū)動下繼續(xù)上行。

2、對于政策:1季度的經(jīng)濟表現(xiàn)降低了5%的目標的實現(xiàn)難度，政策或?qū)⒏嗑劢菇?jīng)濟的結(jié)構(gòu)問題、經(jīng)濟的中長期發(fā)展方向以及改革與創(chuàng)新。

3、對于資產(chǎn):繼續(xù)看多夏秋權(quán)益。1季度風格極度偏向TMT，除了CHATGPT為代表的科技突破這一因素外，利潤的極度分化可能也是重要的影響因素。2-3季度，隨著工業(yè)企業(yè)利潤增速的回升，或?qū)⒂懈喟鍓K迎來上行。

風險提示:

美聯(lián)儲貨幣政策超預期收緊。地緣政治出現(xiàn)新的沖突。

報告目錄

報告正文

一、超預期之下，看十個細節(jié)

總量:綜合PMI產(chǎn)出看，經(jīng)濟或?qū)⒊A期

3月，從綜合產(chǎn)出PMI來看，繼續(xù)上行，達到56.9%，2月為55.6%。考慮到2022年3月綜合產(chǎn)出PMI低于2022年2月，這意味著，同比角度，3月經(jīng)濟好于1-2月。

1-2月，工業(yè)增加值同比為2.4%，服務業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比為5.5%，從生產(chǎn)法角度估算，1季度GDP有望達到4%左右，全年實現(xiàn)5%的目標的難度在降低。

基建:水泥數(shù)據(jù)反映基建施工走強

3月，建筑業(yè)商務活動指數(shù)為65.6%，較上月上升5.4個百分點，高于歷史同期正常區(qū)間。建筑業(yè)的強勢，或主要來自基建帶動。根據(jù)中采解讀，“分行業(yè)看，土木工程建筑業(yè)表現(xiàn)最為強勁，商務活動指數(shù)升至70%以上，基建投資的壓艙石作用顯現(xiàn)。”。從微觀數(shù)據(jù)來看，也能驗證基建施工的走強。3月瀝青開工率持續(xù)上行，基建水泥用量持續(xù)上行。

服務:線下聚集性活動繼續(xù)修復中

3月，服務業(yè)商務活動指數(shù)為56.9%，高于上月和上年同期1.3和10.2個百分點。服務業(yè)的改善，與線下聚集性活動的持續(xù)恢復有關(guān)。可以觀察下文五類線下活動。其中，零售、運輸、租賃和商務服務、住宿業(yè)商務活動指數(shù)都高于服務業(yè)整體，地產(chǎn)銷售也在好轉(zhuǎn)中。

1)零售:根據(jù)中采解讀，“批發(fā)業(yè)和零售業(yè)商務活動指數(shù)和新訂單指數(shù)較上月均有不同程度上升。其中零售活動升幅尤為明顯，其商務活動指數(shù)和新訂單指數(shù)均升至60%以上，居民日常消費保持活躍。”

2)交通運輸:主要城市地鐵客運量3月維持高位。根據(jù)中采解讀，“鐵路運輸、道路運輸和航空運輸業(yè)的商務活動指數(shù)均在60%以上。”

3)租賃和商務服務:根據(jù)統(tǒng)計局解讀，“租賃及商務服務高于60.0%”。

4)住宿餐飲:根據(jù)中采解讀，“住宿業(yè)、餐飲業(yè)和文體娛樂相關(guān)行業(yè)商務活動指數(shù)雖較上月有所下降，但仍在50%以上。其中，住宿業(yè)商務活動指數(shù)仍在58%以上，側(cè)面反映出企業(yè)商務往來仍較為活躍。”

5)地產(chǎn)銷售:主要城市地產(chǎn)銷售穩(wěn)中向好。3月，67城新房銷售同比為21%，好于1-2月的-19.8%。1月以來，累計同比為-6.3%。

服務:信息業(yè)穩(wěn)中向好

信息業(yè)1-2月運行情況保持平穩(wěn)。1-2月，軟件業(yè)務收入累計同比為11%，電信業(yè)務收入累計同比為9.3%，均好于工業(yè)企業(yè)。

3月，從信息業(yè)繼續(xù)向好中。根據(jù)中采解讀，“在宏觀經(jīng)濟環(huán)境趨于改善、政策扶持和行業(yè)創(chuàng)新的推動下，以電信運營和互聯(lián)網(wǎng)及軟件技術(shù)服務為主的信息服務業(yè)恢復強勁增長走勢。上述行業(yè)的商務活動指數(shù)歷經(jīng)數(shù)月60%以下運行后，均升至60%以上。”

融資:融資環(huán)境大幅好轉(zhuǎn)

對于實體而言，3月融資環(huán)境繼續(xù)好轉(zhuǎn)中。觀察三個數(shù)據(jù)。

一是BCI企業(yè)融資環(huán)境指數(shù)，3月達到55.33%，創(chuàng)2020年以來新高。

二是中采調(diào)研數(shù)據(jù)，根據(jù)中采解讀，“一季度反映融資難的非制造業(yè)企業(yè)比重均保持在個位數(shù)，3月份降至2%。2022年，該比重持續(xù)保持在10%以上。企業(yè)資金壓力也有緩解，反映資金緊張的企業(yè)比重較上月有所下降。這種發(fā)展態(tài)勢，有利于改善企業(yè)效益，增強市場主體活力。”

三是票據(jù)利率，從WIND票據(jù)報價來看，今年以來持續(xù)上行中。

需求:訂單反饋依然不足

盡管經(jīng)濟整體略超預期，但從企業(yè)自身感受來看，依然反饋需求不足。

第一，對于制造業(yè)，根據(jù)中采解讀，“新出口訂單指數(shù)2月份短暫回升，3月份又再次下降，降幅2個百分點。企業(yè)調(diào)查顯示，反映市場需求不足的企業(yè)比重仍高于50%，其中出口增速下行是導致企業(yè)感受需求不足的一個重要原因。”

第二，對于非制造業(yè)，根據(jù)中采解讀，“企業(yè)調(diào)查顯示，在經(jīng)濟加快恢復的帶動下，反映市場需求不足的企業(yè)比重連續(xù)3個月下降，但仍連續(xù)11個月處于50%以上。”

預期:不夠穩(wěn)固

3月，企業(yè)業(yè)務活動預期出行回落。其中，制造業(yè)，從2月的57.5%，降至3月的55.5%，下降2個百分點。從這個角度，制造業(yè)弱于2020年3月之后，彼時，制造業(yè)預期基本呈單邊上行態(tài)勢。一直到2020年12月，沒有出現(xiàn)單月業(yè)務活動預期環(huán)比下降1個百分點以上的情形。

出口:尚難言樂觀

3月，新出口訂單為50.4%，盡管依然在榮枯線以上，但從多個指標來看，出口尚難言樂觀。

一是企業(yè)調(diào)查，根據(jù)中采解讀，“出口增速下行是導致企業(yè)感受需求不足的一個重要原因。分行業(yè)來看，出口下滑主要集中于高技術(shù)制造業(yè)和基礎原材料行業(yè)。”

二是韓國、越南的出口。3月前20天，韓國出口同比為-17.4%。3月，越南出口同比為-13.19%。

三是運價，3月以來，中國出口集裝箱運價綜合指數(shù)繼續(xù)處于下行通道。

物價:工業(yè)品仍有通縮壓力

3月，PMI出廠價格為48.6%，低于榮枯線。這意味著，3月PPI環(huán)比可能依然為負，PPI同比在基數(shù)影響下將繼續(xù)下行，工業(yè)品通縮壓力仍在。

地產(chǎn):施工端仍偏弱

對于地產(chǎn)施工端，3月可能依然偏弱。一方面，在基建偏強的狀況下，建筑業(yè)從業(yè)人員指數(shù)3月大幅回落，從2月的58.6%降至3月的51.3%。3月從業(yè)人員指數(shù)低于2020年、2021年同期。另一方面，螺紋鋼3月以來的表觀需求低于預期。

二、數(shù)據(jù):制造業(yè)PMI小幅回落

3月制造業(yè)PMI為51.9%，前值為52.6%，回落0.7個百分點。具體分項來看:

1)PMI生產(chǎn)指數(shù)為54.6%，前值為56.7%，回落2.1個百分點。2)PMI新訂單指數(shù)為53.6%，前值為54.1%，回落0.5個百分點。PMI新出口訂單指數(shù)為50.4%，前值為52.4%。3)PMI從業(yè)人員指數(shù)為49.7%，前值為50.2%。4)供貨商配送時間指數(shù)為50.8%，前值為52%。5)PMI原材料庫存指數(shù)為48.3%，前值為49.8%。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所3月31日發(fā)布的報告《超預期之下，看十個細節(jié)——3月PMI數(shù)據(jù)點評》。