核心觀點

2023年兩會后各類穩增長政策逐漸明晰，各信用板塊在各自基本面驅動下獨立演繹，高等級短久期的“奶油”策略收益空間已不足。無論是下沉資質還是拉長久期均具有實踐可能。跨季行情下債市不排除面臨調整，未來哪類信用板塊或有較優表現，信用利差又將如何演繹？我們復盤近期信用市場熱點事件，并借此探討二季度各信用板塊的投資策略。

瑞信AT1債券減記。2023年3月瑞士銀行以30億瑞郎的價格收購瑞信，交易以換股形式進行，22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票；與此同時，瑞信160億瑞郎AT1債券遭遇全額減記，引起市場爭議，重點在于普通股股東權益受到保護，AT1債券則全額減記。一般而言，當主體一級資本充足率低于監管指標或觸發生存困難事件(PONV)時，AT1債券將觸發減記轉股條款。而瑞信AT1僅說明減記條款的觸發條件，未對轉股條款作出明確說明，因此細究條款看，減記AT1具有可行性。該事件也對未來國內市場參與金融次級債提出更多風險考量因素。

城投提前償還月度規模創新高。3月城投債提前償還達2007.32億元，為2020年以來月度提前償還規模最高值，主要為回售規模邊際反彈。按主體等級分類，3月提前償還的城投主體評級以AA+和AA為主，合計償還規模占全部提前償還的79.63%。在地方隱債債務置換的當下，城投平臺提前償還債務可優化前期以較高票面利率發行的債務，同時向市場傳遞自身流動性充足的信號，降低融資成本。

中債增持續為民營主體提供增信措施。2023年3月，共有2筆民營房企債券發行，其中1筆為受中債增擔保的中期票據，該筆中票的發行主體首次受中債增擔保。今年政府工作報告提出“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，在房地產行業漸近修復的當下，中債增對民營房企擔保繼續擴容可提高投資者信心，改善市場預期，恢復與增強優質房企的再融資能力，從而避免尾部主體市場化出清對頭部企業正常融資形成影響。

信用利差復盤:先降后升。以3月15日為界，3月信用利差大致可分為收窄-調整兩個階段。以1年期AAA中短票據代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。兩會后市場情緒較高，資金面寬松，信用利差延續2月以來的下行趨勢，高等級短久期信用債表現較優。15日后雖有央行降準，但海外銀行業事件爆發引起境內投資者風險偏好上升，疊加3月下旬債市調整的影響，信用利差由歷史低位反彈，走闊約15bps。

分板塊看信用利差:高低等級的冰與火之歌。3月不同板塊信用利差走勢分化，主要為結構性資產荒驅動下，機構各自博弈不同板塊獲取超額收益的機會，各品類信用利差表現不一。對于城投債，不同等級城投利差獨立演繹，AA+及以上等級的城投利差波動上行，而中低等級則全月呈收窄趨勢，主要因為機構下沉中低等級平臺博弈超額收益的機會；對于地產債，絕對高等級和低等級地產利差表現相對平淡，較月初水平變化不大，AA等級表現最佳，全月呈下行趨勢，較月初收窄25.26bps；對于煤鋼債，3月煤鋼債利差波動較低，煤炭利差整體略有下行，鋼鐵利差分化；對于銀行二永債，在結構性資產荒的驅動下銀行二永債利差保持下行趨勢，月中后二級債供給放量，利差略有回調，截至月末，中高等級二永債利差已降至30%左右的歷史低位，AA-等級利差仍處于歷史較高水平。

市場展望與投資策略:城投債:優質主體的信用利差性價比較低，建議適當下沉，可關注經濟發達地區的區縣級平臺和市場熱議地區的省級平臺估值修復機會。地產債:不妨關注兼具性價比和安全性的具有中債增擔保的優質民營房企債券，同時關注再融資修復良好的主體債券估值在調整后的修復機會。煤鋼債:當前短久期煤鋼信用利差處于歷史較低水平，建議關注再融資能力良好的國有煤鋼企業3-5年期配置機會。銀行二永債:建議拉長久期，關注3年期以上的國股大行二永債機會。

風險因素:央行貨幣政策超預期；融資條件趨嚴；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件沖擊市場等。

正文

瑞信AT1債券減記

3月海外銀行業出現信用風險，瑞信銀行AT1債券全額減記，引起市場擔憂。2021年以來，瑞士信貸因一系列輿情事件受到市場質疑，信譽遭損壞；2023年3月14日，瑞信發布公告稱財務報告中存在重大程序缺陷；次日，瑞信第一大股東沙特國家銀行宣稱不會向瑞信提供更多援助。疊加近期美國銀行業擠兌風險，市場對瑞士信貸信用狀況的擔憂迅速升溫。3月20日，瑞士銀行以30億瑞郎的價格收購瑞信，交易以換股形式進行，22.48股瑞信股票換取1股瑞銀股票；與此同時，瑞信160億瑞郎(約172億美元)AT1債券遭遇全額減記，引起市場爭議。

此次AT1事件細究條款具有可行性。根據巴塞爾協議Ⅲ，AT1債券受償順序次于存款、一般債券、次級債券，優于普通股。此次減記事件中，市場爭議重點在于普通股股東權益受到保護，AT1債券則全額減記。一般而言，當主體一級資本充足率低于監管指標或觸發生存困難事件時，AT1債券將觸發減記轉股條款。而瑞信AT1僅說明減記條款的觸發條件，未對轉股條款作出明確說明，因此細究條款來看，減記AT1具有可行性。

國內銀行資本補充工具或面臨減記條款的重定價和利差的調整。我國銀行資本補充債務工具以二級資本債和永續債為主，2018年以來僅發生過一起減記事件。過去銀行資本補充工具，特別是二級資本債，以其高安全性、高性價比、高流動性的“三高”優勢受到市場青睞，此次瑞信AT1債券減記后，境內信用債投資者或重新考慮減記條款的風險屬性，二永債或將面臨調整行情，但需要觸發因素，如監管收緊或輿情事件。

城投提前償還月度規模創新高

3月城投提前償還規模邊際增加，主要為回售規模上升。3月城投債提前償還達2007.32億元，為2020年以來月度提前償還規模的最高值。分到期類型看，本金提前兌付、回售、贖回規模均較2月邊際反彈，其中回售規模最大，為1714.08億元。

提前償還主體以中等級平臺為主，旨在優化債務結構。按照主體等級分類，3月提前償還的城投主體評級以AA+和AA為主，合計償還規模占全部提前償還的79.63%。在地方隱債債務置換的當下，城投平臺提前償還債務可優化前期以較高票面利率發行的債務，同時向市場傳遞自身流動性充足的信號，降低融資成本。

中債增持續為民營主體提供增信措施

中債增擔保主體擴容。2022年8月以來，中債信用增進投資股份有限公司為民營地產主體提供不可撤銷的連帶責任擔保的增信措施，初期僅限于五家“示范房企”，11月以來受中債增擔保的主體擴容。2023年3月，共有2筆民營房企債券發行，其中1筆為受中債增擔保的中期票據，該筆中票為發行主體華宇集團首次受中債增擔保發行的債券。

房地產行業漸進式恢復，民營房企繼續受政策支持，信用修復確定性增強。2023年政府工作報告提出“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況”，中債增對民營房企擔保范圍的繼續擴容可提高投資者信心，改善市場預期，恢復與增強優質房企的再融資能力，從而避免尾部主體的市場化出清對頭部企業正常融資形成影響。

信用利差復盤:先降后升

三月信用利差走勢:“債牛”與調整并存。以中短票據收益率與利差代表信用債收益率與利差，3月信用市場先牛后熊，月底信用利差與月初水平變化不大。按等級與期限看，5年期AA+等級信用利差下行幅度最大，較月初與年初分別收窄4.76bps與36.70bps；3月信用利差走闊幅度最大的品類為3年期AAA+等級，較月初增厚3.86bps，較年初收窄13.44bps。截至2023年3月31日，高等級長久期信用利差與低等級短久期信用利差處于歷史較低水平，主要為3月信用市場高等級短久期的“奶油策略”收益不足，機構開始進行信用下沉和拉長久期操作。

分時間段看利差，3月信用利差一波三折，以3月15日為界，大致可分為收窄-調整兩個階段。以1年期AAA中短票據代表信用利差，3月初至15日，信用利差下行13bps左右。兩會后市場情緒較高，資金面寬松，信用利差延續2月以來的下行趨勢，高等級短久期信用債表現較優。15日后雖有央行降準，但海外銀行業事件爆發引起境內投資者風險偏好上升，疊加3月下旬債市調整的影響，信用利差由歷史低位反彈，走闊約15bps。

分板塊看信用利差:高低等級的冰與火之歌

以3年期各類信用債利差代表不同板塊利差走勢，3月不同板塊信用利差走勢分化，主要為結構性資產荒驅動下，機構各自博弈不同板塊獲取超額收益的機會，各品類信用利差表現不一。

城投:信用下沉行情。3月不同等級城投利差獨立演繹，AA+及以上等級的城投利差波動上行，而中低等級則全月呈收窄趨勢。主要因為兩會政府工作報告強調“防范化解地方政府債務風險”、多家城投主體提前償債等消息提振市場信心，同時高等級城投利差再次被壓縮至歷史較低水平，下行空間相對不足，機構轉而下沉中低等級平臺把握超額收益的機會。

地產:中等級利差火熱。3月絕對高等級和低等級地產利差表現相對平淡，AAA、AA+、AA-等級地產利差分別較月初走闊4.50bps、收窄2.46bps和收窄4.71bps；AA等級表現最佳，全月呈下行趨勢，較月初收窄25.26bps。3月政府工作報告提及“有效防范化解優質頭部房企風險，改善資產負債狀況，防止無序擴張，促進房地產業平穩發展”，疊加房地產行業基本面修復確定性增強，機構對中等級未出險地產主體信心加強，引起AA等級地產利差收窄。

煤鋼:債牛后的平緩。3月煤鋼債表現較平淡，煤炭利差整體略有下行，鋼鐵利差分化。細分來看，AAA等級煤炭利差較月初增厚0.57bp，其余等級均較月初收窄；AAA-、AA+等級鋼鐵利差較月初分別走闊1.58bps和1.14bps，AA+和AA-等級鋼鐵利差分別較月初收窄5.91bps和4.91bps。

銀行二永債:或是新一輪調整的開始。3月在結構性資產荒的驅動下銀行二永債利差保持下行趨勢，月中后二級債供給放量，利差略有回調。截至2023年3月31日，中高等級二永債利差已降至30%左右的歷史低位，AA-等級利差仍處于歷史較高水平。3月15日后銀行二永債利差觸底反彈，疊加海外AT1減記對境內資本債的利空沖擊，若未來發生監管收緊與輿情風險，此輪的回調或是新一輪調整的開始。

市場展望與投資策略

城投債:信用下沉的機會。2023年城投債務問題注重遏制增量，化解存量，防風險成為2023年城投領域的主要基調，同時基建規模擴張，預計城投平臺料將再次扮演穩增長的重要抓手，在政策的循序推進下，2023年城投平臺信用風險會逐漸下降。在當前結構性資產荒的背景下，機構集中挖掘穩定區域省級高資質平臺，信用利差已處于歷史較低水平，性價比較低，建議適當下沉，可關注經濟發達地區的區縣級平臺和市場熱議地區的省級城投平臺估值修復機會。

地產債:關注具有中債增擔保的民企債券。當前房地產行業漸進式修復，但市場信心仍在重鑄，博弈的重點仍在于經營穩定、根正苗紅的央國有企業。但此類地產債券信用利差較薄，難以獲得可觀收益，不妨關注兼具性價比和安全性的具有中債增擔保的優質民營房企債券，同時關注再融資修復良好的主體債券估值在調整后的修復機會。

煤鋼債:關注再融資健康的主體。隨著二季度固定資產投資和用電高峰的來臨，預計未來鋼價與煤價或保持上行趨勢，煤鋼企業盈利擴張，鑒于當前短久期煤鋼信用利差處于歷史較低水平，建議關注再融資能力良好的國有煤鋼企業3-5年期配置機會。

銀行二永債:久期策略優于下沉策略。3月尾部銀行不贖回事件多發，疊加銀行資本管理辦法對中小銀行的利空沖擊和海外AT1債券減記后境內市場對減記條款的潛在重定價可能，預計未來中小銀行二永債利率調整空間較大，信用下沉策略的性價比較低，當前長久期二永債利差處于歷史較高水平，建議拉長久期，關注3年期以上的國股大行二永債機會。

風險因素

央行貨幣政策超預期；融資條件趨嚴；宏觀經濟修復進度不及預期；個別信用事件沖擊市場等。