招商輪船是以油氣和干散貨為雙核心，集裝箱、汽車滾裝運輸為有機補充的綜合貨物運輸航運龍頭。公司是全球最大VLCC(超大型原油輪)、VLOC(超大型礦砂船)船東，油運和散貨運輸是公司的雙核主業，2017-2020期間營業收入占比超過80%，21年新收購集運船隊后，油散的收入占比有所下降，但是總收入體量實現大幅增長，17-21期間營收CAGR達41.5%，正處高速拓展、成長階段。

招商輪船擁有全球最大的VLCC船隊，有望盡享中國復蘇帶來的β。VLCC船主要面向中東-遠東及美灣/遠東市場，中國作為全球最大的原油單一進口國，占全球原油總進口量的19%，但是受疫情因素影響，2021-2022期間中國原油進口量同比均出現下滑，23年隨著疫情影響消除，VLCC的運輸需求有望較快回升。供給方面，21H2以來油運船東新造VLCC意愿偏弱，疊加全球VLCC步入老齡化，預計2023-2024期間即期市場有效運力同比將下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望帶來運價中樞抬升。截至1月5日，公司擁有營運中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船隊規模位列全球第一，有望盡享行業紅利，年內TCE均值每波動10000美元/天，公司自有VLCC船隊有望創造13.15億元的增量業績。

股權激勵彰顯公司信心。3月8日，招商輪船發布股權激勵草案，條件較為苛刻，超出市場預期:其一，行權價格較公告日收盤價折價偏小；其二，EOE考核指標達30%，超過公司過去十年最高水平；其三，股權激勵對營收CAGR進行考核，彰顯公司對行業景氣度提升及對自身抗周期性能力的信心。

盈利預測與估值:受益于中國需求的復蘇，公司有望迎油散雙核共振，預計2022-24年歸母凈利潤49/71/84億元，通過與其他航運龍頭的橫向比較，我們認為公司合理的PB估值區間在2.13-2.24X之間，對應公司合理估值9.09-9.60元/股，相對3月14日收盤價有21.6-28.3%溢價，，首次覆蓋給予買入評級。

風險提示:中國需求復蘇不及預期、疫情超預期反復、安全事故、燃油港口等成本超預期上漲、中國汽車出口不及預期等。

證券分析師:高晟；

姜明；