文 / 七公

資本市場向來情緒化。它的態度，大概就像劉慈欣《三體》里的這句話:我消滅你，與你無關。傲慢又冷酷。

最近，ERP龍頭用友網絡和金蝶國際(00266.HK)便遭遇了該種劫難:我打壓你，與你無關！

3月20日，因為任正非兩日前在華為“難題揭榜”頒獎典禮上的無意之詞:“今年4月份我們的MetaERP將會宣誓，完全用自己的操作系統、數據庫、編譯器和語言，做出了自己的管理系統MetaERP軟件”，引發相關板塊股價血案:用友直接跌停，金蝶跌近19%，浪潮數字企業跌超9%。

事后，華為內部人士出來“辟謠”:“進軍ERP市場”系誤讀，MetaERP僅供內部使伴；用友和金蝶也相繼發聲:公司經營正常，用友與華為是同舟共濟的戰略合作伙伴。

然而，說歸說，能否打消投資者的疑慮，一切還要落到基本面。

基本面拷問

用友和金蝶的邏輯抗打嗎？

世界頂尖投資者霍華德·馬克斯在《投資最重要的事》一書中寫到:證券市場的情緒波動類似于鐘擺運動，雖然幾乎始終在朝著或者背離弧線的端點擺動，但遲早必定會返回中點。

它所蘊含的恰恰是最質樸的價投理念:短期內，雖然交易者的情緒是影響股價波動的重要因素，但長期來看，股票的價格是由企業基本面決定的，并最終向內在價值收斂、靠攏，即股價走勢與行業、企業的成長是正相關的。

我們就以用友和金蝶為例，從財務狀況、競爭格局和賽道景氣三個維度，嘗試見微知著。

拉長時間軸，2018-2022年，用友的營收從77.03億元增長至92.62億元，金蝶的營收從28.09億元增長至48.66億元。較為不易的是，在異乎尋常的這五年間，兩家公司每年都有程度不一的進步。

美中不足的是，其歸屬凈利潤均出現較大幅度滑坡，甚至“失血”。

對于科技公司來說，虧損并不可怕，可怕的是背后的“為什么”，是經營不善導致的虧損，還是博弈環境生變造成的虧損？亦或者前瞻趨勢，布局新業態帶來的虧損？需要嚴格區分開來。

眾所周知，高科技行業自有它的獨特氣質，當業內公司時刻保持對前沿技術知識的關注，超前規劃和更新，往往能以降維打擊的姿態站上利益鏈的頂端，代價則是暫時的、可逆的利潤損耗，反之，會毫不留情地被時代淘汰。

比如全球代表性企業Salesforce和亞馬遜AWS，也曾在轉型重構期，把收支天平撞翻。前者于2012年-2016年，連續五年錄得虧損；后者更是用了十年時間才扭虧為盈。

可之后呈現的結果是，Salesforce盈利迅速恢復、提升，市場份額顯著擴大，越來越成為“馬太效應”中的那個最強者；亞馬遜則在AWS的帶動下，業績重回高速增長通道，2015-2021年間營收增速中樞達到27.0%，歸母凈利增速中樞達到118.9%。

探賾索隱，他們的共同特點是，擁有敏銳、專業的眼光和洞察未來的遠見，且敢于為戰略錨定加大投入。用友和金蝶便屬于這種。

財報顯示，在傳統ERP往云服務推進的后半程，即2018年-2022年，用友的研發費用從14.86億元增長至29.3億元，金蝶的研發費用從5億元增長至14.58億元，對應復合增速分別為14.5%、24.3%，遠快于各自的營收復合增速。

這恰恰是最近三年兩大TOP利潤縮水的主要原因。

不過，隨著新業務不斷深入，二者發展的拐點皆已確認。2022年，用友云服務營收占比同比增長19.4%，占營業收入的68.6%，較2021年拔高9個百分點；同期，金蝶云服務收入同比增長34.6%，占營業收入的76.3%，比2021年拔高10個百分點。

站在投資的角度，我們會特別關注拐點。一般而言，50%的占比就已明確反轉跡象，接下來，用友和金蝶大概率會收獲一個盈利能力改善，驅動業績升騰的“黃金窗口期”。

具體要怎么理解，不妨參考沃倫﹒巴菲特在著名文章《我正在買入美國》中，引用Wayne Gretzky的心得，“在打冰球的時候，你得跑向球即將出現的那個位置，而不是追著球的后面跑。”

最容易賺取的超額收益，一定是趕在球改變方向之前付諸行動。

競爭格局方面，僅就ERP領域，根據《2021工業軟件發展白皮書》公布的數據，2021年國產ERP軟件占整體市場的近70%。其中，用友居位第一，市占率達到40%，其次是浪潮和金蝶；而在高端ERP陣營，SAP、Oracle、用友，按順序霸榜前三名。

相較之下，用友的實力和優勢略勝一籌。遵循商業和經濟演化規律，“護城河”越厚的玩家，虹吸力度越大，迎接它的通常是集中度最大化。

景氣度方面，各類頂層文件的定調，疊加現實中千行萬業提質增效的迫切需求，如火如荼的國產替代浪潮，都“蓋棺定論”數字經濟和數字化轉型將是今后至少五年內的既定路線，尤其將今年視為數字化“大年”。軟件產業作為數字化“基建”的底座，它要趕赴的自當是一場“星辰大海”之約。

換言之，對用友和金蝶來說，無論是基于微觀個體的α超額收益，還是基于宏觀大勢的β基準收益，一應俱全。

綜上，此番暴跌，更多情緒主導下的過度反應，用友和金蝶的邏輯并沒問題。

羅馬不是一天建成的

ERP公司的價值也非一夕凝結

互聯網有句傳言:華為出征，寸草不生。話說的難免有些夸大其詞，但在資本市場，家大業大、兵強將勇的華為，由于一句話，干翻一溜股的“車禍”卻常有發生。

到底該如何看待這種情景？還是要回歸商業和產品的本質。就像用友說的:不管是國內還是國外的ERP公司，想要形成一定的市場規模，都是經過幾十年的發展。華為并非國內第一家進軍ERP的企業，也充分說明了ERP的市場價值。

一言以蔽之，羅馬不是一天建成的，ERP公司的價值也不是一夕凝結的。即便用友和金蝶如今已不是單純的ERP公司，但透過他們的故事和生意經，我們依然可以窺斑知豹，了解軟件產業如何知易行難。

撇開技術，軟件行業所具備的強粘性、需要長時間的經驗積累、定制化要求高三個特點，是其他入局者進入時的天然屏障。

就拿EPR來說，一般包含會計核算、財務管理、生產控制管理、物流管理、采購管理、分銷管理、庫存控制、人力資源管理八個模塊，但每個模塊下面又有總賬、自動分錄、應收、應付、固定資產、庫存、采購、營銷、物料、經營決策等眾多功能分錄，一環接一環，一環扣一環，相當復雜，并通過持續優化升級，盡最大可能契合客戶屬性，與客戶生態融合。

如此一來，供需兩方構筑了一種即深度綁定又深度嵌套的關系，彼此之間的粘度就像涂了強力膠。服務對象若想換軟件，勢必要要付出巨大的財力、物力和精力成本，甚至于冒著系統宕機、業務數據無法順利切換的風險，當然，供應商的利益也會受損。

“ERP的實施，必須是從銷售、采購到生產，最終才能實現財務記賬，缺少哪個環節，財務賬目都不完整。”一位任職某大型電力設備企業的信息化技術負責人告訴筆者。

其次，正如前文所述，現實猶如千行萬業構成的無垠宇宙，軟件穿行其中，要做的就是知曉他們的特異，按需編排，無縫對接。

舉個例子，汽車產業鏈，上游、中游、下游，各有各的難點、痛點、堵點，上游難在精細化運營、中游難在生產協同、下游難在用戶連接，如何才能化解流程中存在的痼疾？

再如零售業和安防業，一個面向C端，一個面向B端，即便同屬零售業，阿里巴巴批發網和京東電商，面向的消費群體也不一樣，如何有針對性地排憂解惑？

這不僅是對軟件供應商技術能力的考驗，也是對其長久期的調研和實操經驗的磨礪、見證。常言道，臺上一分鐘臺下十年功，就是這個道理。

時至今日，從財務軟件到ERP系統，再到數智化云平臺，用友和金蝶浸潤行業30多年，上行下沉，摸爬滾打，讓他們在面對企業的差異化癥狀時更加從容。

最后的定制化，其實和經驗積累相輔相成。因為扎根本土，因為長久期的調研分析和實戰操持，相較外資巨擘，國內軟件廠商無疑更懂世界工廠超細分的繁復駁雜，內因外果的必然性，定制化便應運而生，特別針對一些大型、超大型央國企的個性化稟賦，用友和金蝶更能抓得準，贏得穩。

值得注意的是，近幾年用友在大型企服市場的拿單底氣進一步充實。

財報顯示，用友 BIP3自 2022年8月底發布至2022年末，簽約金額超 10 億元；2022年報告期內，用友新增一級央企簽約16家。

截至2022末，其面向一級央企累計簽約 27 家，包括國家管網、中國電子、中糧集團、中鹽集團、中國移動、比亞迪、吉利集團、碧桂園等一批重量級選手，且在金融、煙草、汽車等垂直行業拓展順利，成功拿下中國銀行、中國人保、中國煙草、江鈴汽車等眾多標桿客戶，為2023年打開良好開局，并為往后數年向上生長肥沃土壤。

綜上，就這樣的企業，資本市場的追捧或聲討不能是簡單、粗暴的情緒化，而應該是對基本面的理性化分析，是對中長期的獨立性判斷。

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