摘要

gt，，核心觀點

1—5月，工業企業利潤同比增速出現觸底反彈跡象5月份工業企業利潤總額增速較上月收窄，主要是疫情逐步得到控制，產銷兩端逐步修復同時，在減稅降費等政策支持下，企業收入利潤率保持高位上游原材料價格下降，改善了新增工業利潤的上下游結構目前中游改善比較明顯，下游在消費場景恢復后改善會比較積極在生產端復產快于消費場景復蘇的情況下，5月實際庫存再次激增，但名義庫存在價格因素影響下有所下降我們認為被動補庫存的高點已經出現，或將在6月高位震蕩后轉入去庫存階段展望下半年，在核酸檢測常態化，經濟常態化復蘇的背景下，伴隨著消費場景的加速修復，預計工業企業利潤增速將有所回升，利潤結構有望繼續改善，下游占比有望繼續修復

gt，，利潤增速觸底，結構改善。

1—5月份，規模以上工業企業利潤總額同比增長1.0%，比1—4月份回落2.5個百分點5月份，規模以上工業企業利潤同比下降6.5%，降幅較上月收窄2.0%利潤增長觸底跡象顯現，主要是疫情逐步得到控制，減稅降費支撐了營收利潤率較高的中心一方面，5月工業增加值轉正，供應鏈修復使得工業產銷回暖另一方面，根據我們的測算，5月份工業收入利潤率為6.95%，環比上升0.3個百分點，減稅降費和紓困救助政策出現除采礦業外，制造業，電力，熱力，燃氣及供水業分別比上月提高約0.3和0.7個百分點

5月份，盈利結構失衡得到改善，中游改善較大，下游需要修復5月份上游原材料價格有所回落，對中下游壓榨程度略有改善由于生產端先于消費場景恢復生產，中游利潤先于下游恢復伴隨著6月份消費場景的逐漸回暖，下游行業利潤占比有望在未來得到積極修復據我們測算，5月份上游工業企業新增利潤占比47%左右，比上月下降6%左右

gt，，能源行業堅挺，疫后修復盈利回暖。

煤炭，石油等能源行業5月份利潤仍實現翻番，主要是量價齊升，營收利潤率較高一方面，同期煤炭等上游原材料價格中樞較高，在供應保障的要求下釋放產量，另一方面，收入利潤率繼續上升，明顯高于去年同期5月份，煤炭，石油和天然氣開采業利潤分別增長1.16倍和1.26倍，拉動規模以上工業企業利潤增長9.5個百分點

伴隨著5月份國內疫情逐步得到控制，供應鏈和消費場景逐步恢復，裝備制造業和消費品行業繼續復蘇其中，裝備制造業復蘇明顯5月份，裝備制造業利潤同比下降9.0%，降幅較上月明顯收窄23.2個百分點三大消費品行業中，5月份有8個行業利潤改善，占比61.5%其中，酒類，飲料和食品制造業利潤同比分別增長21.1%和7.7%，增速比上月加快

gt，，名義庫存下降，而實際庫存上升。

5月末，規模以上工業企業產成品庫存同比增長19.7%，略低于前值的20.0%，主要是受價格因素影響較大在消費場景恢復之前，生產端復工，實際庫存再次被動上升根據我們的計算，5月底剔除價格因素后，實際庫存增速為12.5%，前值為11.1%

我們認為本輪出現了因疫情擾動而被動補倉的高點但6月份由于疫情尚未完全控制，消費場景修復略慢于生產修復，庫存仍有高位波動的可能

展望下半年，我們將維持之前的觀點:在核酸檢測常態化，經濟常態化復蘇的背景下，伴隨著國內需求的回暖，工業企業利潤的逐步回升，企業將由主動去庫存轉向被動去庫存，但年底能否轉向主動補庫存還需進一步觀察。

風險警告

疫情反彈超出預期，經濟下滑超出預期