陳家和

在價值投資的理論框架中，有一個經(jīng)典原則:對于長期投資來說，估值的變化并不重要有意思的是，很多人聽到這個原理，都會用一句著名經(jīng)濟學家凱恩斯的話來搪塞:長期來看，我們都死了于是，投機者打著我活不了那么久的旗號，一邊繼續(xù)投機，一邊對巴菲特長期估值不重要的諄諄教誨視而不見

事實上，用我們從長遠來看都死了這句話來搪塞估值從長遠來看并不重要的投機者，既不懂凱恩斯的經(jīng)濟學，也不懂巴菲特的價值投資:他們只是混淆了這兩個概念。

對凱恩斯來說，長期來看我們都死了意味著經(jīng)濟學要注意解決短期波動，不能把一切都推到長期經(jīng)濟發(fā)展上從長遠來看，工業(yè)革命以來人類社會的經(jīng)濟發(fā)展與經(jīng)濟政策關(guān)系不大，主要是科技進步的結(jié)果凱恩斯這里的長期是一種經(jīng)濟政策的立場，基本上與投資中的長期無關(guān)

對于巴菲特的長期估值無所謂，這里的長期往往是指15到30年的周期2021年，中國人的預期壽命約為77歲假設(shè)一個人大學畢業(yè)，22歲開始投資，平均投資生涯55年有多少人對活個二三十年沒有信心

所以，對于投資來說，我們長此以往都是死路一條純粹是投機者的借口你可以聽笑話，但如果是認真的，我們就輸了

怎么理解。

那么，應該如何理解價值投資的長期估值不重要這一理論呢當一只股票的PE從10倍變成50倍，或者從80倍變成20倍，估值帶來的殺傷力不是很明顯嗎事情的玄機就在于長久二字

現(xiàn)在，讓我們以20年的長期為例，看看是怎么回事。

一般來說，優(yōu)秀的價值投資者可以取得20%左右的年復合增長率比如巴菲特的長期增長率恰恰是這個數(shù)字中國市場一些公開業(yè)績超過15年的優(yōu)秀投資者，比如曹明昌，朱紹興，他們的投資組合基本面變化次數(shù)幾乎相同

那么，20年后20%的CAGR會帶來多大的增長呢答案是把1元錢變成38元30年后，1元錢將變成237元現(xiàn)在如果估值的變化可以抵消基本面的變化，也就是估值長期重要，那么估值的變化會有多大

一般來說，價值投資者的倉位不會太貴我們假設(shè)初始PE是20倍，那么在上面的例子中，20年一個周期，估值指標的PE要降到0.5倍，才能完全抵消基本面的上漲30年周期，PE要降到0.1倍

顯然，對于一個多元化的，經(jīng)過仔細篩選的投資組合，PE不可能降到0.5倍，更不可能降到0.1倍。

現(xiàn)在，你明白為什么巴菲特總說長期估值不重要了吧只要你能實現(xiàn)優(yōu)秀的基本面增長，而且不要一開始就買得貴得離譜，那么長期來看，估值的變化真的不是很重要而且，對于投資的15—30年的長期，絕大多數(shù)投資者都是能長期活下去的，而不是像感動凱恩斯的話不分青紅皂白說的長期我們都死了

從歷史數(shù)據(jù)中尋找答案

以上是模型計算的例子下面，我們用一些實際數(shù)據(jù)來看看為什么估值長期不重要

以滬深300總收益指數(shù)為例日前，這個指數(shù)的點位是884點，PE是14.3倍日前，也就是整整17年后，指數(shù)的點位是5311，PE降到了11.9倍

通過計算可以知道，在這17年里，滬深300的總回報指數(shù)變成了原來的6.01倍，其中估值變成了原來的0.83倍，基本面變成了原來的7.2倍通過計算復利可以得知，該指數(shù)市值變動，估值變動，基本面變動的年均復合增長率分別為11.1%，—1.1%，12.3%

也就是說，在滬深300總收益指數(shù)的17年歷史中，雖然估值變動導致的整體跌幅不小，但年均波動僅為1.1%，而基本面變動導致的年均波動為12.3%，是前者的十幾倍什么重要一目了然

在這里，我只找到了a股相對較短的數(shù)據(jù)如果你翻翻美國股市的數(shù)據(jù)，你會發(fā)現(xiàn)更是如此1900—2022年間，道瓊斯指數(shù)最貴的也不過30倍PE左右，最便宜的也不過5倍PE按照任何一個30年的計算，即使道瓊斯指數(shù)的估值在開始時是30倍，在結(jié)束時是5倍，每年的跌幅也只會是5.8%，只有股票內(nèi)生增長率的10%到12%而優(yōu)秀的價值投資者能達到的20%左右的漲幅，也不過是區(qū)區(qū)5.8%而且，這個5.8%是最極端狀態(tài)下的可能結(jié)果

也就是說，在美股120年的歷史中，任何一個30年的時期，哪怕運氣特別差，在高估的位置買入，在低估的位置賣出，但只要價值投資者能像巴菲特一樣，讓他的投資組合對應的基本面每年增長20%，那么他就可以忽略估值的變化。

我們再舉一個例子郭芙天匯基金可能是中國市場最具代表性的基金之一，因為其基金經(jīng)理自2005年11月26日起一直是朱紹興，且多年未更換基金經(jīng)理

如果我們計算郭芙天匯從2006年6月30日到2021年12月31日這15.5年的業(yè)績，會發(fā)現(xiàn)基金凈值增長了1199.7%，CAGR為18.0%其中，組合對應的收益部分增長1105.6%，CAGR為17.4%而PE只從28.2倍變化到30.4倍，導致變化只有7.8%，CAGR只有0.5%

當然，沒有絕對的真理如果一定要用銳利的眼光看世界，那么所有的邏輯都可以找到毛病長期估值不重要并不是說只要做好投資的基本面增長，估值完全可以忽略舉個例子，如果我們愚蠢地以200倍的超高PE價格買入一個投資組合，然后這個投資組合跌到6倍PE，那么估值變化帶來的殺傷力就不可小覷

長期估值無所謂是指當我們以合理的價格買入股票組合時，即使長期估值發(fā)生變化，只要基本面能夠高速增長，就可以忽略長期估值的變化更何況長期的估值變化并不總是向下的當我們以相對較低的價格買入股票組合，同時保持股票組合的基本面長期高速增長時，那么長期的估值變化可能是這類投資的錦上添花