事件:公司發布2021年年報和2022年一季報2021年/21Q4/22Q1營收分別為36.9/10.0/13.3億元，同比增長+40%/53%/75%，歸母凈利潤3.9/0.76/1.03億元，同比上升+15.2%/—19.5%/—8.7%22Q1看產銷趨勢，環比大幅增長產能的攀升帶來了市場的季度增長2021年，食品包裝紙/Graxin紙/轉印紙/描圖紙收入增長率分別為+17.8%/13.8%，80.58%/37.97%22Q1營收環比+32.4%，凈利潤環比+35.5%公司50重新增產能開始實現業績，產能攀升快于預期，下游需求旺盛導致產銷率飽和食品卡產能78wt，總產能135萬噸，總產能增長60%左右食品包裝紙的領先市場地位進一步鞏固21Q4:看到利潤率的韌性，價格上漲傳導出色，大規模基地規模效應釋放2Q4以來，行業成本端受木漿，能源漲價影響，季度利潤率為重要觀察窗口:21Q3/Q4/22Q1公司毛利率分別為11.07%/11.1%/16.44%，凈利潤率分別為5.1%/7.6%/7.7%，在壓力下穩步上升22Q2價格漲幅較上月有所擴大基于良好的供求關系，價格上漲是平穩的江西熱電聯產基地占總產能的75%電力和蒸汽自給自足帶來的能源成本節約和大規模采購，伴伴隨著快速生產，持續強化盈利能力22Q1財務費用率上升主要是可轉債利息費用增加剔除這筆費用后，業務利潤的增長率高于收入高景氣軌道細分龍頭，漿紙一體化生態開辟前景食品包裝賽道有三大驅動力:禁塑，快餐，茶葉，電子，醫藥包裝延伸，增速和空間都很廣公告稱，公司擬建設年產30萬噸化學機械漿生產線，預計24Q1竣工，長期來看將導致利潤增加，利潤波動減小預計22—24年凈利潤66.6/8.5/10.9億元，同比68.6%/29.2%/28.2%，對應PE 8.3x/6.5x/5.0x，公司估值處于歷史底部，中短期利潤上升，逐季兌現長期漿紙一體化生態提升競爭力維度，維持買入評級風險提示原材料價格大幅波動，產能達不到預期，疫情反復發生的風險，市場競爭加劇的風險

21年成功收官，22Q1盈利表現亮眼。21年營收/歸母/扣非凈利潤1100/80/79.4億，同比增長+11%/20%/19.9%；21Q4營收/歸母/扣非凈利潤259/6/4億，同比增長+10.7%/-28%/-55%。20年來營收穩步增長，超額完成年初制定的1070億/93億的總營收/利潤目標，誕生了亞洲第一家跨度1000億的乳企。222Q1營收/歸母凈利潤/扣非凈利潤310.5/32/39億，同比增長+15%/23%/22%。3月總營收/利潤約95/8億，同比增長+10.2%/22%。公司積極應對疫情。我們估算22-24年EPS為70/00/31元，參考可比22年平均PE30x。我們給予公司22年30xPE，維持目標價500元，保持“買入”。液態奶優勢穩定，冷飲保持快速增長，奶粉，奶酪增長勢頭強勁。21年液態奶/奶粉和乳制品/冷飲產品收入849.1/161/76億，同比增長+15%/+28%/+13%。液態奶保持市場領先地位(據尼爾森統計，21年市場份額同比+0.4pct，下同)，金典，安慕希份額優勢不斷鞏固，白奶需求旺盛，結構不斷優化，新品也貢獻增長；冷飲產品旺季表現良好；奶粉和乳制品增長強勁。21年嬰幼兒粉市場份額同比+4pct，增速市場第一，金領超百億。有望加快與澳澳結盟后的市場占有率，奶酪產品快速布局。22Q1液態奶/奶粉及乳制品/冷飲產品收入同比增長+0%/+33%/+35%。分渠道看，21年分銷/直營渠道收入1000/36億，同比增長+18%/+12%。產品結構優化，成本傳遞效率提升，共同驅動盈利能力提升。21年毛利率(縮小口徑，下同)同比+0.5pct至30.9%。在原奶上漲的大背景下，公司不斷優化產品結構，21年初的漲價也有貢獻；21年銷售費用率基本持平，毛銷售差同比+0.5pct至14%；管理費率-同比0.2%至8%；扣除扣非凈利率同比+0.3厘至2%。近20年經營活動產生的現金流量凈額為153億，同比增長+56%，現金流表現靚麗。22Q1毛利率同比為+1pct至37%，銷售/管理費率同比為+2/-0.2pct至18.1%/3%，歸母凈利潤同比為+0pct至13%。短期來看，疫情下，乳制品防御屬性凸顯，需求呈現加速釋放；從中長期來看，公司將繼續優化品類結構，提高經營效率，同時提高競爭力，推動盈利。經營勢能向好，維持“買入”評級。我們看好公司龍頭地位繼續加強，所有乳制品將帶動規模增長，維持盈利預期。預計22-23年EPS70/00元，24年31元，22年30xPE，目標價500元，維持“買入”。風險:食品安全，原奶價格上漲風險，競爭加劇，新產品意外擴張。