事件公司發(fā)布2021年年報(bào)2022Q1業(yè)績:2021年公司實(shí)現(xiàn)營收50.29億元，歸母凈利潤17.27億元，其中2021年Q4公司總收入14.00億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤5.77億元，2022Q1公司實(shí)現(xiàn)總收入13.12億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤4.85億元點(diǎn)評2021年整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，盈利表現(xiàn)有所改善2021年，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入50.29億元，同比增長25.37%，歸屬于上市公司股東的凈利潤17.27億元，同比增長35.38%利潤增速高于收入主要原因是高端產(chǎn)品銷售收入增加具體來說，1)整體產(chǎn)品結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定，以放量為主要推力2021年，公司銷量和噸價分別增長24.28%和0.86%，以量的增長為主要推力，而高檔白酒繼續(xù)呈現(xiàn)增長的良好態(tài)勢具體來看，2021年高檔，中檔，低檔白酒收入分別為4777，101，088萬元，同比分別增長24.48%，97.94%，2018萬元中檔產(chǎn)品收入大幅增長(同比變化+0.75個百分點(diǎn)至2.04%)，噸價同比變化—26.09%，銷量同比變化+167.80%2)省內(nèi)市場收入占比進(jìn)一步提升，渠道質(zhì)量穩(wěn)定2021安徽內(nèi)外部收入同比變動—17.24%和+0.77%，分別為3174和7.88億元與去年同期相比，內(nèi)部/外部收入變化了+2和—2個百分點(diǎn)，分別為82.1%和17.9%在經(jīng)銷商數(shù)量上，公司對經(jīng)銷商采取了優(yōu)勝劣汰的策略2021年，省內(nèi)外經(jīng)銷商數(shù)量分別增加29家和54家，達(dá)到468家和297家，經(jīng)銷商質(zhì)量方面，省內(nèi)外經(jīng)銷商平均規(guī)模同比變化—1.11%和—12.41%，分別為258.45元和57.92萬元，省內(nèi)渠道質(zhì)量穩(wěn)定3)2021年，結(jié)構(gòu)升級和疊加費(fèi)用率的下行將推動利潤端的上行2021年，公司毛利率和凈利潤率同比分別提高1.27和2.54個百分點(diǎn)，至73.90%和34.35%公司盈利能力穩(wěn)步提升的主要原因:1)在向斌518啟動的大背景下，高端酒收入穩(wěn)步增長，2)費(fèi)用管控有力:2021年公司費(fèi)用率同比下降1.49%至17.97%，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比變動—0.90/—0.78%至12.71%/5.48%2021年，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流表現(xiàn)良好，同比增長57.51%至7.86億元，合約負(fù)債較21Q3增加2.69億至6.77億，表現(xiàn)優(yōu)異202Q1利潤略少于預(yù)期，高端酒收入占比略有下降2022Q1利潤表現(xiàn)略不及預(yù)期，主要是公司春節(jié)前有提價，導(dǎo)致銷量下降+主要是消化庫存+掃碼相關(guān)活動費(fèi)用大幅增加，但背后是春節(jié)期間強(qiáng)勁的實(shí)際銷售+高質(zhì)量的長期發(fā)展具體來說—— 1)高檔酒收入占比略有下降，主要是公司主動提價控量，加大力度消化庫存2022Q1高檔，中檔，低檔白酒收入12.39，0.25，0.29億元，同比分別增長11.29%，17.37%，20.19%，其中高檔白酒收入占比較去年同期變化—0.25個百分點(diǎn)至95.86%2)省外市場收入小幅增長，省內(nèi)渠道質(zhì)量提升2022Q1省內(nèi)和省外收入分別同比增長10.15%和16.98%至1009萬元和2.83億元，收入占比分別比去年同期增長—1.01和1.01個百分點(diǎn)，78.08%和21.92%經(jīng)銷商平均收入分別增長+2.44%和—8.55%至214.25和92.3萬元，省內(nèi)渠道質(zhì)量提升22Q1公司盈利能力持續(xù)改善，掃碼相關(guān)費(fèi)用增加是費(fèi)用率上升的明顯原因之一22Q1毛利率和凈利潤率同比分別上升1.45和1.20個百分點(diǎn)至78.03%和37.00%，其中銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比分別變動+2.84和+0.23個百分點(diǎn)至14.94%和4.88%費(fèi)用率的大幅增長主要是由于公司在21H2開始掃描主要產(chǎn)品的代碼，從而推高了整體費(fèi)用公司經(jīng)營性現(xiàn)金同比增長157.15%至1.56億元，合同負(fù)債環(huán)比減少3.29億元，至3.92億元營銷改革穩(wěn)步推進(jìn)，2022年業(yè)績有望保持穩(wěn)定增長自2021年以來，公司一直在多方面持續(xù)推進(jìn)改革:1)產(chǎn)品矩陣方面，公司產(chǎn)品線清晰，口子5/6/10/20，向斌518均為重點(diǎn)產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)全價位帶布局，其中口子5/6年產(chǎn)品將繼續(xù)下沉至鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，實(shí)現(xiàn)區(qū)域深耕，公司未來將以價格更高的產(chǎn)品為主，新品和香氛518有望成為公司下一個單品(實(shí)際銷售情況為重要觀測點(diǎn))，2)市場建設(shè)方面，圍繞全國市場的戰(zhàn)略布局，圍繞團(tuán)購為主渠道，政商酒為主產(chǎn)品兩大戰(zhàn)略點(diǎn)，進(jìn)一步推進(jìn)營銷改革一方面精耕細(xì)作，推進(jìn)渠道扁平化建設(shè)，加快提升市場管理水平和運(yùn)營水平，穩(wěn)步提升全省基本盤，另一方面，重點(diǎn)突破，以大灣區(qū)，長三角和戰(zhàn)略市場為重點(diǎn)，加大省外投資和業(yè)務(wù)選擇，精準(zhǔn)制定營銷策略，不斷拓展全國增長面，3)營銷方面，之前營銷是公司的薄弱環(huán)節(jié)，也是公司改革的重點(diǎn)今年，公司將繼續(xù)增加支出，以加大推廣力度，4)體制機(jī)制方面，公司此前提出的通過回購的激勵方案正在穩(wěn)步推進(jìn)考慮到公司已經(jīng)控制了渠道改革的數(shù)量，并正在有效推進(jìn)，5)產(chǎn)能方面，公司將重點(diǎn)推進(jìn)口子工業(yè)園一期自動化包裝車間，智能立體倉庫以及3.7萬平方米陶壇酒倉庫，基酒倉庫建設(shè)，力爭年內(nèi)投入使用，加快口子工業(yè)園二期建設(shè)進(jìn)度，確保部分智能釀造車間，自動化制曲車間年內(nèi)投產(chǎn)預(yù)計(jì)到十四五末，公司65度原酒產(chǎn)能將超過6.5萬噸，庫容將達(dá)到30萬噸，形成國內(nèi)領(lǐng)先的現(xiàn)代化白酒生產(chǎn)基地基于以上，我們認(rèn)為口子窖有望在2022年實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量穩(wěn)定發(fā)展近期盈利預(yù)測和估值預(yù)估公司2022年至2024年收入增速分別為19.3%，18.1%和17.2%，歸母凈利潤增長率分別為20.6%，19.2%和18.4%，EPS分別為3.5，4.1，4.9元/股，PE分別為15，13，11倍，維持買入評級催化劑:白酒需求恢復(fù)超預(yù)期，白酒價格持續(xù)上漲風(fēng)險(xiǎn)提示:1境外疫情造成國內(nèi)二次爆發(fā)或防控升級，影響白酒銷售整體回升，2.漲價幅度小于預(yù)期

核心觀點(diǎn):公司披露2021年年報(bào)。2021年收入40.1億元，歸母凈利潤4億元(YoY+0.4%)。21Q4實(shí)現(xiàn)營收14億元(同比+4%)，凈利潤4億元(同比-16%)。2021年?duì)I收保持良好增長。原因是:(1)產(chǎn)品量價齊升。2021年，新型高端剃須刀銷量占比20.3%，均價同比增長22%；(2)C-終止線上渠道導(dǎo)致出廠價上漲。壓力之下，第四季度凈利潤同比下滑。原因:公司大力發(fā)展直營電商，加強(qiáng)內(nèi)容社會化營銷，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅上升。第四季度的銷售，管理和R&D費(fèi)用率同比分別為+10.8個百分點(diǎn)，+8個百分點(diǎn)和+9個百分點(diǎn)。剃須刀收入大幅提升，家電業(yè)績輝煌。分產(chǎn)品看，2021H2護(hù)理收入20.7億元(同比+5%)，其中電動剃須刀收入18億元(同比+13%)，電吹風(fēng)收入9億元(同比-19.7%)；家用電器收入1億元(同比+16%)；電氣收入1446萬元(同比-29%)；其他產(chǎn)品5094萬元(同比+38.2%)。公司披露了2022年第一季度報(bào)告。22Q1實(shí)現(xiàn)營收12億元(同比+25%)，凈利潤4億元(同比+59.1%)，毛利率51%(同比+9.9pct)，凈利率21%(同比+2pct)。要實(shí)現(xiàn)收入的快速增長，預(yù)計(jì)高端產(chǎn)品將延續(xù)良好的增長趨勢，渠道改革也將繼續(xù)。22Q1毛利率同比大幅提升，有望提升高端產(chǎn)品銷售占比，優(yōu)化KA門店直供運(yùn)營成本。凈利率同比增幅小于毛利率，是因?yàn)殇N售費(fèi)用投入的力度更大，同比+2厘。盈利預(yù)測及投資建議:假設(shè)渠道拓展順利，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級。預(yù)計(jì)2022-24年歸屬于公司母親的凈利潤分別增長27%，18%和14%。參考可比公司估值，給予公司2022年28xPE，對應(yīng)合理價值513元/股。維持“增持”評級。風(fēng)險(xiǎn):國內(nèi)需求低；新產(chǎn)品推廣不力；行業(yè)競爭格局惡化。