暴跌的真相。奈飛要成翻版愛奇藝

奈飛北京時間1月21日凌晨發布2021年第四季度財報。

公司收入77.1億美元，同比增16%，基本符合彭博一致預期，但收入背后的驅動力與市場預期存在明顯錯位，令人失望。

經營利潤6.32億美元，同比驟降34%，主要由內容密集發布后，成本攤銷集中增加帶來。

現金流上，本季度Non—GAAP FCF繼續告負，利潤端的壓制再加上內容投入的擴張，雙重影響現金流的轉正。

整體財務數據可能還看不出來巨大的預期差，落到經營指標上，就能明白市場的失望，也一步步了印證三四季度巔峰狂歡時，市場對競爭導致收入難釋放，成本不斷攀升的擔憂。

用戶增長不及預期，指引更是大跌眼鏡。

四季度全球用戶凈增828萬，低于此前指引的850萬這一點，在一個月前，基于劇目實際播出效果，華爾街們已經紛紛下調預期，也反應在持續走低的股價中但這次的驚天暴雷則是對2022年1季度的用戶增長指引250萬，大幅低于市場預期的450—600萬

經營利潤年增3個點趨勢要被打破。

在三季度業績發布會上，奈飛的管理層還是對經營利潤率每年提升3個點的趨勢信心滿滿但這次財報里面，管理層直接把2022年的經營利潤率按死在19%—20%區間，比今年還要低一個點

在競爭對手攻勢愈猛下，奈飛也不得不參與到長視頻內容的軍備競賽中各大流媒體平臺都是不差錢的主，爭相砸錢的結果就是內容成本一路走高

公認的最強四季度最后表現卻差強人意而這季之后，內容供給的顛覆期也將過去，新一輪的內容投入周期又將開啟，在競爭加劇下，盡管是龍頭，奈飛的步伐也逐漸失了從容從這次印度市場的破天荒降價也可以看出，雖然可以解釋為是為了搶奪最大的人口聚集地印度而做的動作，但這也是一貫強勢的奈飛首次低頭

長橋海豚君認為，長視頻賽道格局混亂，放之四海皆準因此市場對于這類公司很難長情陪伴，多數為了尋求內容周期的投資機會，并且相對實際播出，估值往往會提前反應在上季度財報中我們判斷，當時估值打了不少樂觀預期進去，后續走勢或有可能因情緒繼續向上彈，但不確定性較大

海豚君在后續美股巨頭的三季報綜述中，我們也對在競爭加劇下，奈飛的守城前景表達過擔憂。

這次業績奈飛的預期差主要落在對用戶增長的指引上，再疊加全球流動性收緊下，成長股估值也有削弱預期，因此短期勢必要消化一下情緒。

但奈飛的內容周期還未結束，競爭優勢也并未完全消失，或許可以借此機會釋放一下估值壓力，等待一個更舒服的入場位置慢慢浮現。

本次財報具體內容:

1，用戶指引又暴雷

本季度奈飛全球訂閱用戶為2.22億人，環比凈增828萬，低于管理層指引的850萬。

絕對值上，增量用戶主要來自于歐中非地區和亞太地區，但奈飛滲透率已非常高的美加地區，這季度表現則很亮眼，凈增120萬用戶，《Squid Game》以及一些系列劇目的續集播出，激活了一些老用戶訂閱。

四季度是奈飛的內容供給是公認的豐富，不少優質系列劇出續集但從實際反響來看，雖然這些劇集明顯領跑同行，但不少系列劇續集的熱度不及前部其中《Tiger King》第二季，《The Witcher》第二季表現都意外差，號稱奈飛成本最貴的電影《Red Notice》反響平平，《Emily in Paries》第二季和《Cobra kai》第四季熱度相對較高

可能是考慮到內容供給巔峰期已過+競爭加劇，管理層對2022年1季度的用戶增長并不樂觀，指引250萬，不僅低于前3年同期增長，也大幅低于市場預期區間450—600萬。

截至目前發布的排片上，雖然1季度也不乏一些大片，但從整體供給上預計有22部新片，12部老片將播出，相比2021年同期的43部新片，18部老片，確實內容供給上明顯欠缺后續我們將繼續關注奈飛的排片是否有調整和填充

下圖是奈飛2022年Q1 pipeline:

2，內容投入增速有所放緩

在娛樂行業，內容永遠都是推動公司增長的核心驅動力而我們從公司的內容支出指標上，大概能夠一窺未來增長的趨勢

四季度流媒體內容現金支出增速相比上季度進一步放緩，可能是四季度處于一個前期內容的密集排播期，攤銷端帶來的現金支出壓力更大。

但我們考慮到后面競爭加劇以及國際本土化的成本投入，預計后續新內容的現金支出增速仍將高于疫情前水平，無形中也增加奈飛的現金流壓力支出端收縮沒指望，只能繼續想辦法擴張收入和利潤

再來看奈飛引以為傲的自制內容資產，三季度自制內容占比進一步提升至54%以上在全球大小內容公司紛紛親自下場做流媒體平臺后，未來奈飛獲取他們授權內容的可能性也會越來越低因此自制內容占比預計將持續走高

3，競爭激烈，奈飛也要靠降價來拉用戶增長了

盡管管理層一直不愿正面回應，視奈飛最大的競爭對手是有線電視平臺，但流媒體的競爭還是被一堆不差錢的巨頭們掀起狂潮。

競爭的主要戰場在海外，尤其是滲透率低，人口紅利巨大的印度等亞太地區以及拉美地區)三季度亞馬遜，索尼在印度的大小動作不斷，四季度迪士尼成立了國際內容事業部，專門聚焦于投資做海外市場的本土化內容制作

除了內容加大投資，巨頭們的進攻還伴伴隨著降價降價主要體現在成熟市場，如北美，歐洲地球，三季度CS，HBO MAX都推出了低至5折的促銷活動

在上季度的財報點評中，長橋海豚君預測未來奈飛的提價節奏將會調整，至少不會像前兩年那么頻繁提價實際上，哪怕處于內容周期的奈飛，四季度也破天荒的做了一次降價，不過降價主要是在印度市場

從幾個巨頭目前印度市場用戶對比來看，迪士尼借助收購的印度本土流媒體Hotstar，這巨大的基礎優勢自不必多說，但亞馬遜的用戶規模也在奈飛之上而這兩家的訂閱價格都是遠低于奈飛的，這也不難理解奈飛破例降價的舉動

再看其他地區，三季度奈飛對巴西等地進行了提價，也開始逐漸反映到單用戶平均付費指標上，HBO MAX三四季度對拉美地區發起了攻勢，但從結果來看，對奈飛的影響有限除此之外，四季度僅亞太地區單用戶付費略有下降，其他地區基本穩定或提升，歸根到底，還是由于四季度強勁內容帶來的優勢

4，未來一年利潤率并不樂觀

四季度內容密集上線，帶來攤銷成本激增，影響了利潤水平，但全年利潤率基本落在此前指引和預期水平上。

盡管利潤率壓制，以及預期上的內容投入還將持續高增長，但管理層仍然期望明年的自由現金流狀況比較樂觀，預期可以轉正，這一點長橋海豚君后續將通過持續關注奈飛的內容投入和作品反饋情況。

最后，四季度公司沒有回購動作，主要源于現金拿來收購Roald Dahl故事公司了另外，對于奈飛去年正式宣布進軍游戲行業(且不打算收購外部游戲公司，而是自己來搭團隊)，海豚君認為當下可不用過多關注，一方面暫時未有pipeline對業績無貢獻，不會體現在估值中另一方面，對于奈飛自己能否做出一款反響不錯的成功游戲，還有待進一步觀察