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問題1:如何解讀OMO/MLF利率雙降。

此次央行調(diào)降MLF，OMO利率各10BP，并增量續(xù)作MLF和7天OMO，在量和價上寬松的幅度較大顯示央行貨幣端發(fā)力穩(wěn)增長，寬信用，降成本，以支持實體經(jīng)濟

2021年4季度GDP增速降至4%，穩(wěn)增長壓力凸顯在當(dāng)下疫情多點爆發(fā)，前期政策調(diào)整期，經(jīng)濟形勢不確定性增加的情形下，貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)和穩(wěn)增長重要性有所提升中央經(jīng)濟工作會議指出，堅持以經(jīng)濟建設(shè)為中心是黨的基本路線的要求，三大壓力，逆周期調(diào)節(jié)，在穩(wěn)增長訴求提高的背景下，央行貨幣政策例會對此也做出一定回應(yīng)，主要是繼續(xù)指出要穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，加大跨周期調(diào)節(jié)力度，與逆周期調(diào)節(jié)相結(jié)合綜上所述，穩(wěn)增長的政策將會獲得來自貨幣端的有力支持

外部美聯(lián)儲加息，縮表節(jié)奏提前，引發(fā)市場預(yù)期轉(zhuǎn)變，導(dǎo)致貨幣政策寬松的緊迫性提升從歷史上觀察，在美聯(lián)儲開啟加息周期的初期，特別是超預(yù)期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴伴隨著資本回流美國，此時我國央行一般采取觀望的措施，很難逆勢進(jìn)行寬松操作而央行在Taper落地階段至明確的加息溝通階段受外部環(huán)境的影響相對較弱，貨幣政策目標(biāo)對國內(nèi)經(jīng)濟更為重視這可能意味著當(dāng)下貨幣政策不易受到外部環(huán)境收緊的影響，更為關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟增長的壓力這一階段伴隨著美國加息節(jié)奏提前而變短，央行短期穩(wěn)增長壓力有所提升

降息正當(dāng)時考慮增速下滑，房地產(chǎn)失速等較為極端的風(fēng)險事件我們認(rèn)為降息操作正當(dāng)時意愿方面，正如央行三季報顯示，央行致力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升在這種情況下，央行若想繼續(xù)推動貸款利率穩(wěn)中有降，可能需要政策利率的引導(dǎo)窗口期方面，一季度是聯(lián)儲加息前，通脹壓力小，經(jīng)濟下行壓力大，信用風(fēng)險觸發(fā)的疊加期，降息降準(zhǔn)具有合適的契機政策配合方面，在前置的發(fā)債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要

問題2:接下來貨幣政策走向如何。

LPR利率料將跟隨MLF利率調(diào)降在LPR錨定MLF利率下，MLF利率下降將有效引導(dǎo)LPR報價降低12月LPR 1年期報價利率自主調(diào)降即體現(xiàn)出銀行系統(tǒng)支持實體經(jīng)濟，降低融資成本的努力，這次MLF，OMO利率調(diào)降為LPR繼續(xù)調(diào)降提供契機

需要觀察的是，在房住不炒的基調(diào)下，5年期LPR調(diào)降幅度是否小于1年期我們認(rèn)為，由于前期沒有調(diào)降5年期LPR利率，因此此次LPR報價，1年期和5年期同時下調(diào)10bp的可能性更大但也需要注意，如果5年期LPR報價調(diào)降10BP，投資者可能擔(dān)心對銀行的利潤率和凈息差有負(fù)向沖擊這是由于MLF目前不足5萬億的存量下調(diào)，如撬動超過60萬億的居民貸款以及140萬億的非金融企業(yè)貸款，將可能損害銀行凈息差，但由于前期存款加點改革，存款利率下降的部分可能夠覆蓋這一損失

后續(xù)可能還有降準(zhǔn)操作，伴隨著春節(jié)流動性緊張，繳稅，特別是一季度專項債提前批開始發(fā)行的情形下，市場流動性可能還有緊張此次MLF增量，降息續(xù)作體現(xiàn)央行對于流動性的維護且按照過去幾輪貨幣寬松周期的經(jīng)驗，降息之后大概率還將配合降準(zhǔn)繼續(xù)釋放寬松流動性最后，房地產(chǎn)等風(fēng)險因素可能還將發(fā)酵，需要降準(zhǔn)來釋放維護穩(wěn)定的預(yù)期，并提供穩(wěn)定的流動性環(huán)境

后續(xù)降息方面，還要繼續(xù)觀察，但降息窗口期還未關(guān)閉，一季度還有降息可能此次MLF，OMO調(diào)降10BP，幅度略超市場5BP的預(yù)期，后續(xù)降息預(yù)期可能降低但當(dāng)下穩(wěn)增長，降成本，防風(fēng)險，支持實體經(jīng)濟的壓力仍大，供需和預(yù)期轉(zhuǎn)弱的局面還沒有明顯改變，因此一季度還有降息可能

流動性操作方面，還將繼續(xù)合理充裕此次MLF和OMO調(diào)整都增量續(xù)作，體現(xiàn)央行維護流動性合理充裕的決心我們認(rèn)為，在前期加杠桿購債的主體觀望春節(jié)跨年風(fēng)險的背景下，這次利率調(diào)降外加流動性釋放可能會促使銀行間的杠桿率水平重拾升勢，但杠桿操作的風(fēng)險不大，料央行還將繼續(xù)通過OMO+MLF+SLF+結(jié)構(gòu)性工具維護流動性的合理充裕

問題3:信用是否會如期寬松。

寬信用基礎(chǔ)不穩(wěn)固，但信號已現(xiàn)我們認(rèn)為社融增速1月約為10.3%，一季度末將逐步提高到10.5%按照過去五輪信用周期的經(jīng)驗，歷次寬信用都由寬貨幣啟動，首先是降準(zhǔn)，降息提供寬松流動性環(huán)境和較低的成本，然后是基建端發(fā)力，加杠桿的主體是政府特別是地方政府和國有企業(yè)，但該種寬信用幅度往往較低，若政策觀察基建發(fā)力不足以托底經(jīng)濟后，可能啟用房地產(chǎn)，這是由于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈長，拉動能力強，但經(jīng)濟增速沒有極大壓力情況下難以大幅放松，這時加杠桿的主體是民營企業(yè)和居民，寬信用力度往往較大但寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)的時滯伴隨著加杠桿愈發(fā)困難而變得更長單純從歷史規(guī)律觀察，本輪寬信用還在路上，貸款增速見底約在2022年3月

仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優(yōu)質(zhì)項目，而城投等主體融資還受制于政策限制，需要進(jìn)一步放寬融資限制后續(xù)不排除繼續(xù)降準(zhǔn)降息，加速發(fā)放再貸款并推出新的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，減少三道紅線和貸款集中度以及加快專項債發(fā)行一般情況下，寬信用會經(jīng)歷三個階段，第一階段是信用收縮下行同步經(jīng)濟下滑觸發(fā)政策兜底，這一階段社融的特點是增速下滑，特別是居民，企業(yè)貸款增速發(fā)力，第二階段是政策持續(xù)發(fā)力，特別是房地產(chǎn)，基建融資政策放開，這一階段社融的特點是票據(jù)沖量明顯，或是表外融資止跌回升，但與經(jīng)濟內(nèi)生相關(guān)的中長期貸款仍舊發(fā)力，第三階段是政策持續(xù)刺激之下，貸款長期化推動社融確認(rèn)回升，從而開啟新一輪信用周期總體上，2022年在穩(wěn)杠桿的大局下，伴隨著碳減排支持工具，支農(nóng)支小再貸款等結(jié)構(gòu)性政策的支持以及降準(zhǔn)和可能的降息支持下，信用寬松的可能性增大，但預(yù)計恢復(fù)過程仍較為緩和

問題4:對接下來利率走勢的判斷。

中期看，影響利率的主線是穩(wěn)增長壓力下的貨幣寬松和弱復(fù)蘇邏輯下的寬信用我們判斷，降息到來在短期帶動利率下行的情形下，利率降幅不會太大，而后更可能震蕩上行，等待下一次貨幣寬松市場上降息預(yù)期還將繼續(xù)發(fā)酵，因而利率出現(xiàn)大幅反彈的可能性較小信用方面，雖然社融數(shù)據(jù)小幅回升，但結(jié)構(gòu)一般，主要由政府債支撐，料一季度仍將維持這一情況，因此，信用復(fù)蘇的力度不會很強，經(jīng)濟也不會快速好轉(zhuǎn)，對債市的壓力在短期還不會顯現(xiàn)貨幣偏寬疊加信用弱復(fù)蘇，一季度利率可能還有低點，后續(xù)在經(jīng)濟企穩(wěn)的預(yù)期下出現(xiàn)回升

風(fēng)險提示:疫情走勢超預(yù)期，經(jīng)濟和政策超預(yù)期，海外不確定性超預(yù)期等。