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問題1:如何解讀OMO/MLF利率雙降。

此次央行調降MLF，OMO利率各10BP，并增量續作MLF和7天OMO，在量和價上寬松的幅度較大顯示央行貨幣端發力穩增長，寬信用，降成本，以支持實體經濟

2021年4季度GDP增速降至4%，穩增長壓力凸顯在當下疫情多點爆發，前期政策調整期，經濟形勢不確定性增加的情形下，貨幣政策的逆周期調節和穩增長重要性有所提升中央經濟工作會議指出，堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求，三大壓力，逆周期調節，在穩增長訴求提高的背景下，央行貨幣政策例會對此也做出一定回應，主要是繼續指出要穩字當頭，穩中求進，加大跨周期調節力度，與逆周期調節相結合綜上所述，穩增長的政策將會獲得來自貨幣端的有力支持

外部美聯儲加息，縮表節奏提前，引發市場預期轉變，導致貨幣政策寬松的緊迫性提升從歷史上觀察，在美聯儲開啟加息周期的初期，特別是超預期加息的初期，美債收益率可能會有一波上行，同時伴伴隨著資本回流美國，此時我國央行一般采取觀望的措施，很難逆勢進行寬松操作而央行在Taper落地階段至明確的加息溝通階段受外部環境的影響相對較弱，貨幣政策目標對國內經濟更為重視這可能意味著當下貨幣政策不易受到外部環境收緊的影響，更為關注國內經濟增長的壓力這一階段伴隨著美國加息節奏提前而變短，央行短期穩增長壓力有所提升

降息正當時考慮增速下滑，房地產失速等較為極端的風險事件我們認為降息操作正當時意愿方面，正如央行三季報顯示，央行致力推動貸款利率下行，但三季度相比二季度，在銀行存貸利差收窄的情況下，貸款利率沒有明顯下降，甚至略有上升在這種情況下，央行若想繼續推動貸款利率穩中有降，可能需要政策利率的引導窗口期方面，一季度是聯儲加息前，通脹壓力小，經濟下行壓力大，信用風險觸發的疊加期，降息降準具有合適的契機政策配合方面，在前置的發債需求和新老基建融資放量需求之下，央行具有配合的必要

問題2:接下來貨幣政策走向如何。

LPR利率料將跟隨MLF利率調降在LPR錨定MLF利率下，MLF利率下降將有效引導LPR報價降低12月LPR 1年期報價利率自主調降即體現出銀行系統支持實體經濟，降低融資成本的努力，這次MLF，OMO利率調降為LPR繼續調降提供契機

需要觀察的是，在房住不炒的基調下，5年期LPR調降幅度是否小于1年期我們認為，由于前期沒有調降5年期LPR利率，因此此次LPR報價，1年期和5年期同時下調10bp的可能性更大但也需要注意，如果5年期LPR報價調降10BP，投資者可能擔心對銀行的利潤率和凈息差有負向沖擊這是由于MLF目前不足5萬億的存量下調，如撬動超過60萬億的居民貸款以及140萬億的非金融企業貸款，將可能損害銀行凈息差，但由于前期存款加點改革，存款利率下降的部分可能夠覆蓋這一損失

后續可能還有降準操作，伴隨著春節流動性緊張，繳稅，特別是一季度專項債提前批開始發行的情形下，市場流動性可能還有緊張此次MLF增量，降息續作體現央行對于流動性的維護且按照過去幾輪貨幣寬松周期的經驗，降息之后大概率還將配合降準繼續釋放寬松流動性最后，房地產等風險因素可能還將發酵，需要降準來釋放維護穩定的預期，并提供穩定的流動性環境

后續降息方面，還要繼續觀察，但降息窗口期還未關閉，一季度還有降息可能此次MLF，OMO調降10BP，幅度略超市場5BP的預期，后續降息預期可能降低但當下穩增長，降成本，防風險，支持實體經濟的壓力仍大，供需和預期轉弱的局面還沒有明顯改變，因此一季度還有降息可能

流動性操作方面，還將繼續合理充裕此次MLF和OMO調整都增量續作，體現央行維護流動性合理充裕的決心我們認為，在前期加杠桿購債的主體觀望春節跨年風險的背景下，這次利率調降外加流動性釋放可能會促使銀行間的杠桿率水平重拾升勢，但杠桿操作的風險不大，料央行還將繼續通過OMO+MLF+SLF+結構性工具維護流動性的合理充裕

問題3:信用是否會如期寬松。

寬信用基礎不穩固，但信號已現我們認為社融增速1月約為10.3%，一季度末將逐步提高到10.5%按照過去五輪信用周期的經驗，歷次寬信用都由寬貨幣啟動，首先是降準，降息提供寬松流動性環境和較低的成本，然后是基建端發力，加杠桿的主體是政府特別是地方政府和國有企業，但該種寬信用幅度往往較低，若政策觀察基建發力不足以托底經濟后，可能啟用房地產，這是由于房地產產業鏈長，拉動能力強，但經濟增速沒有極大壓力情況下難以大幅放松，這時加杠桿的主體是民營企業和居民，寬信用力度往往較大但寬貨幣向寬信用傳導的時滯伴隨著加杠桿愈發困難而變得更長單純從歷史規律觀察，本輪寬信用還在路上，貸款增速見底約在2022年3月

仍需指出，寬信用的最大障礙仍是銀行缺乏優質項目，而城投等主體融資還受制于政策限制，需要進一步放寬融資限制后續不排除繼續降準降息，加速發放再貸款并推出新的結構性貨幣政策工具，減少三道紅線和貸款集中度以及加快專項債發行一般情況下，寬信用會經歷三個階段，第一階段是信用收縮下行同步經濟下滑觸發政策兜底，這一階段社融的特點是增速下滑，特別是居民，企業貸款增速發力，第二階段是政策持續發力，特別是房地產，基建融資政策放開，這一階段社融的特點是票據沖量明顯，或是表外融資止跌回升，但與經濟內生相關的中長期貸款仍舊發力，第三階段是政策持續刺激之下，貸款長期化推動社融確認回升，從而開啟新一輪信用周期總體上，2022年在穩杠桿的大局下，伴隨著碳減排支持工具，支農支小再貸款等結構性政策的支持以及降準和可能的降息支持下，信用寬松的可能性增大，但預計恢復過程仍較為緩和

問題4:對接下來利率走勢的判斷。

中期看，影響利率的主線是穩增長壓力下的貨幣寬松和弱復蘇邏輯下的寬信用我們判斷，降息到來在短期帶動利率下行的情形下，利率降幅不會太大，而后更可能震蕩上行，等待下一次貨幣寬松市場上降息預期還將繼續發酵，因而利率出現大幅反彈的可能性較小信用方面，雖然社融數據小幅回升，但結構一般，主要由政府債支撐，料一季度仍將維持這一情況，因此，信用復蘇的力度不會很強，經濟也不會快速好轉，對債市的壓力在短期還不會顯現貨幣偏寬疊加信用弱復蘇，一季度利率可能還有低點，后續在經濟企穩的預期下出現回升

風險提示:疫情走勢超預期，經濟和政策超預期，海外不確定性超預期等。