浙商證券首席經濟學家 李超 / 林成煒

gt，gt，核心觀點

受通脹壓力影響聯儲態度持續轉鷹，美聯儲12月議息會議紀要進一步傳遞關于加息和縮表的鷹派信號在就業漸進復蘇的背景下，聯儲2022年是否能持續緊縮源自物價穩定和金融穩定問題的權衡當前美國CPI尚未見頂的情況下聯儲需保持表觀鷹派，Q1通脹壓力難消的背景下預計頻見聯儲官員的鷹派發言，通脹年內回落趨勢確認后金融穩定問題將成為美聯儲緊縮的重要掣肘，2022年Q2美股在加息預期短期增強，經濟下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調，美聯儲的政策行為將受較大制約，全年實際緊縮力度可能不及預期未來美股演繹重點關注兩大時間點:一是首次加息的博弈，重點關注加息從0到1對估值處于高位的美股的挑戰，二是如果美股經受住首次加息的考驗則應將關注點轉向10年期—2年期期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，該信號的本質同樣是估值壓力加大疊加經濟前景惡化的組合，往往由美聯儲連續加息所致

gt，gt，受通脹壓力影響聯儲態度持續轉鷹，已對縮表的潛在速度和時間進行初步探討

關于加息方面，會議紀要顯示當前委員會成員對于首次加息時間預測的中位數位于2022年6月且未來有進一步前移可能，當前美聯儲對于加息明顯持鷹派態度。

關于市場關注的縮表方面，本次會議紀要中較多篇幅涉及縮表，尤其是時間和速度一是啟動時間方面，伴伴隨著整體寬松政策退出進程的前移，委員會開始討論縮表的可能性，當前各成員對于縮表時間點的設想仍然較為模糊但給出了兩方面原則性指引，一方面是縮表一定位于首次加息之后，另一方面是縮表距離首次加息的時間將短于上一輪政策退出

二是縮表速度方面，較多成員均認為本輪縮表速度應該快于上一輪縮表周期，結合當前聯儲委員的討論推測:本輪縮表一旦啟動，速度將漸進式提升，封頂速度可能位于500—1000億美元/月之間。

gt，gt，Q1預計聯儲態度持續轉鷹，但受金融穩定問題制約實際緊縮力度可能不及預期

我們認為當前聯儲態度迅速轉鷹的核心仍是出于通脹的考慮，2021年12月以及2022年Q1美國CPI可能進一步上破7％在此背景下美聯儲一方面需要通過鷹派的態度管理通脹預期，另一方面也需為自身預留政策主動權，防止通脹一旦失控政策急轉彎對市場造成更大沖擊我們認為在Q1通脹壓力難消的背景下，聯儲對于貨幣政策的表態將進一步加緊轉鷹，Q1將頻見聯儲官員的鷹派表態，但實際緊縮力度可能不及預期，實際加息次數大概率低于當前市場定價幅度，2022年可能難見縮表

一是預計美股回調風險將成為美聯儲加息最大掣肘在就業漸進復蘇的背景下，聯儲2022年是否能持續緊縮源自物價穩定和金融穩定的權衡，當前美國CPI尚未見頂的情況下聯儲需保持表觀鷹派，但未來回落趨勢確認后金融穩定問題將成為美聯儲緊縮的重要掣肘我們曾于前期報告《先立后破，產業突圍》中指出，2022年Q2美股在加息預期短期增強，經濟下行壓力加大的背景下可能因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調12月議息會議紀要同樣指出:關于通脹和貨幣緊縮的擔憂可能對風險資產價格產生壓力，美聯儲于11月發布的金融穩定報告中也繼5月后再次指出:風險資產價格普遍上漲，多數估值相對歷史較高，如果風險偏好下降，遏制病毒的進展令人失望或復蘇停滯，資產價格可能容易大幅下跌一旦美股因加息預期而大幅回調，美聯儲的政策行為將受較大制約

二是通脹壓力將逐步回落我們維持前期報告對2022年美國通脹的判斷，CPI同比增速高點將現于Q1，預計年末回落至3—3.5％區間中長期通脹預期可能逐步回落，通脹層面給予聯儲的政策壓力將逐步消退

gt，gt，2022上半年警惕美股回調，未來重點關注首次加息博弈以及期限利差倒掛

美股方面，2022年上半年需警惕美股在緊縮預期，經濟下行壓力加大的背景下因估值和盈利端的雙重壓力而大幅回調，此后如果加息力度不及預期將逐漸修復此前跌幅我們認為未來需重點關注兩大時間點:一是首次加息的博弈，需重點關注加息從0到1對估值處于高位的美股的挑戰，二是如果美股經受住首次加息的考驗則應將關注點轉向10年期—2年期期限利差的變化，期限利差倒掛易刺破美股泡沫，這一信號的本質同樣是估值壓力加大疊加經濟前景惡化的組合，往往由美聯儲連續加息所致從當前10年期及2年期國債的收益率變化來看，當前期限利差已收窄至90BP以內，可能在4次加息后出現收益率的倒掛

gt，gt，美債收益率短期沖高后全年前高后低中樞下行，美元高位震蕩后逐步趨于下行

美債方面，我們認為上半年美債收益率在實際利率上行和通脹預期下行的交替過程中可能呈寬幅震蕩，受聯儲緊縮預期影響，震蕩過程中10年期美債收益率高點可能階段性超過21年1.78％前高，下半年加息力度不及預期將使得政策利率的約束減少，美債收益率將反映通脹和基本面雙雙回落的預期，全年呈前高后低，中樞下行態勢1月以來美債收益率的上行均由實際收益率所驅動，符合我們此前預期

美元方面，我們維持此前判斷，短期加息預期可能驅使美元指數繼續高位震蕩，當前市場對歐美貨幣政策背離的定價已達到較為極致的狀態，2022年美國加息力度不及預期以及歐洲補庫即將滯后于美國啟動，美元指數預計重回下行通道并下探90。

風險提示

疫情超預期導致寬松周期延長，通脹超預期導致美聯儲快速收緊。貴金屬市場的趨勢更加令人振奮。。

風險提示

疫情超預期導致寬松周期延長，通脹超預期導致美聯儲快速收緊。非農數據發布后，黃金期貨和白銀期貨原本快速上漲。然而，隨著美國債券收益率的上升，黃金和白銀期貨的短期漲幅迅速回落。