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摘要

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2021年，二級鎳供需缺口擴大，需求拉動，供給干擾下一級鎳大幅去庫

不銹鋼和電池的需求增長共同拉動了一級鎳消費，年初至11月，中國一級鎳累計進口增速同比上升114%另外，印尼以外的一些礦山和生產商也遭遇了不同程度的意外干擾，我們預計2021年全球一級鎳供應降低6%供需兩端的支撐下，一級鎳供需缺口擴大，全球可統計的鎳庫存相比年初已下降63%

價格方面，硫酸鎳，鎳生鐵價格今年都創了新高，LME鎳2021年均價相比去年上升約34%成本端，由于原料，電費，海運費上漲，全球范圍內平均現金成本和維護性資本開支同比抬升了32%，全行業盈虧平衡線僅從去年的92%上移到今年的94%

2022年，原生鎳供需轉為過剩，一級鎳或將延續去庫

鎳需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%展望2022年，我們預計不銹鋼產量增速有所下降，對原生鎳的需求增速從2021年的16.5%下降至3.5%，三元電池方面，受益于高鎳化趨勢，對鎳的需求將同比上升82%至45.7萬噸

的高成本鎳生鐵生產商成為邊際生產者，在利潤不佳和中國能耗控制的局面下延續減產關于電池材料用鎳產品的新供應，除了印尼濕法和火法項目投產，國內利用再生金屬生產硫酸鎳的新投項目也將貢獻增量，我們預計2022年電池原料端對純鎳的消耗量也有所下降

總體上看，我們預計2022年全球原生鎳需求和供給將分別同比上升10.4%和16.6%，供需平衡將逐漸從缺口轉為小幅過剩而全球一級鎳供需仍有少量缺口，庫存或將延續去庫，但幅度弱于2021年的去庫程度中國進出口方面，我們認為伴隨著印尼火法生產高冰鎳和濕法生產鎳鈷中間品項目相繼投產，2022年中國鎳鈷中間品以及鎳生鐵進口量增速將有所上升，一級鎳仍有進口需求，但增速較2021年可能有所下降

2022年供給增加的同時，也面臨新的約束

2022年，我們認為高鎳生鐵較鎳價貼水相比今年將有所擴大，硫酸鎳相對于鎳價的溢價可能回落，RKEF鎳生鐵轉產高冰鎳經濟性仍然不能成立，成本更低的富氧側吹工藝的實現或將對價格產生暫時性的下行壓力雖然印尼鎳生鐵，濕法生產中間品，火法生產高冰鎳2022年均有新項目計劃投產，原生鎳供需轉為過剩，但我們認為含鎳產品火法工藝ESG相關的問題，菲律賓高品位鎳礦稀缺，潛在的貿易壁壘加強的可能性將間接抬升成本或增加供給風險溢價，在一級鎳仍有小幅供需缺口的情況下支撐鎳價中樞上移，我們預計2022年LME鎳價運行區間可能在16，000美元/噸至22，000美元/噸

正文

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鎳2022年展望:原生鎳供需轉為過剩，一級鎳或將延續去庫

不銹鋼和電池的需求增長共同拉動了一級鎳消費，年初至11月，中國一級鎳累計進口增速同比上升114%另外，印尼以外的一些礦山和生產商也遭遇了不同程度的意外干擾，我們預計2021年全球一級鎳供應降低6%供需兩端的支撐下，一級鎳供需缺口擴大，全球可統計的鎳庫存相比年初已下降63%

價格方面，硫酸鎳，鎳生鐵價格2021年都創了新高，LME鎳2021年均價相比去年上升約34%成本端，由于原料，電費，海運費上漲，全球范圍內平均現金成本和維護性資本開支同比抬升了32%，全行業盈虧平衡線僅從去年的92%上移到2021年的94%

鎳需求端，不銹鋼和三元電池分別占鎳的終端需求的75%和7%展望2022年，我們預計2022年不銹鋼產量增速有所下降，對原生鎳的需求增速從2021年的16.5%下降至3.5%三元電池方面，受益于高鎳化趨勢，2022年對鎳的需求將同比上升82%至45.7萬噸

的高成本鎳生鐵生產商成為邊際生產者，在利潤不佳和中國能耗控制的局面下延續減產關于電池材料用鎳產品的新供應，除了印尼濕法和火法項目投產，國內利用再生金屬生產硫酸鎳的新投項目也將貢獻增量，我們預計2022年電池原料端對純鎳的消耗量也有所下降

總體上看，我們預計2022年全球原生鎳需求和供給將分別同比上升10.4%和16.6%，供需平衡將逐漸從缺口轉為小幅過剩而全球一級鎳供需仍有少量缺口，庫存或將延續去庫，但幅度弱于2021年的去庫程度中國進出口方面，我們認為伴隨著印尼火法生產高冰鎳和濕法生產鎳鈷中間品項目相繼投產，2022年中國鎳鈷中間品以及鎳生鐵進口量增速將有所上升，一級鎳仍有進口需求，但增速較2021年可能有所下降

2022年，我們認為高鎳生鐵較鎳價貼水相比2021年將有所擴大，硫酸鎳相對于鎳價的溢價可能回落，RKEF鎳生鐵轉產高冰鎳經濟性仍然不能成立，成本更低的富氧側吹工藝的實現或將對價格產生暫時性的下行壓力雖然印尼鎳生鐵，濕法生產中間品，火法生產高冰鎳2022年均有新項目計劃投產，原生鎳供需轉為過剩，但我們認為含鎳產品火法工藝ESG相關的問題，菲律賓高品位鎳礦稀缺，潛在的貿易壁壘加強的可能性將間接抬升成本或增加供給風險溢價，在一級鎳仍有小幅供需缺口的情況下支撐鎳價中樞上移，我們預計2022年LME鎳價運行區間可能在16，000美元/噸至22，000美元/噸

圖表1:鎳價

圖表2:全球鎳庫存

圖表3:2020年鎳成本曲線

圖表4:2021年鎳成本曲線

圖表5:中國主要港口鎳礦庫存

圖表6:中國含鎳商品凈進口量

圖表7:鎳—全球供需平衡表

供給端:2022年各工藝新投項目密集，但也有潛在約束

圖表8:鎳價變化(1)

圖表9:鎳價變化(2)—(4)

圖表10:鎳產品供應流程圖

2021年，受一系列供給干擾，原生鎳供給增速不及預期

2021年3月，青山宣布將把RKEF生產的鎳生鐵轉化為高冰鎳供應電池原料生產，鎳價下跌，之后由于不銹鋼和電池級硫酸鎳對純鎳的需求拉動以及供給干擾，鎳價表現偏強。我們這里匯總了2021年全球鎳供應端的供給干擾:

疫情:2021年三季度印尼疫情防控態勢嚴峻，7月份印尼總統宣布限制外籍勞工入境，部分印尼鎳生鐵新建項目以及配套基礎設施建設進度受到影響同時，印尼的不銹鋼粗鋼產量2021年同比上升83%至490萬噸，這使得2021年印尼鎳生鐵出口量不及預期，1—10月累計出口同比僅上升了25%

礦石短缺:自2020年印尼禁止鎳礦出口后，中國90%以上的鎳礦進口來自菲律賓近兩年，菲律賓高品位鎳礦出現枯竭的跡象，發往中國的多為中低品位鎳礦，根據Mysteel統計，菲律賓鎳礦平均品位從1.5%降低至1.2%—1.4%，且高品位礦枯竭將是不可逆的變化2021年以來，國內鎳鐵廠在印尼禁礦以前累積的印尼鎳礦庫存可能已經消耗殆盡，菲律賓鎳礦掉品問題更加凸顯，中國鎳鐵廠面臨成本上升，對印尼高品位鎳鐵依賴度增加的問題另外，鑒于最近幾年來印尼鎳產業的快速擴張，市場上不免也有對印尼當地的鎳資源實際儲量的擔憂

產業政策:九月開始，中國部分省份能耗控制政策趨嚴，疊加電力供應干擾，根據Mymetal統計，九月和十月中國鎳生鐵產量分別環比下滑22.7%和4.3%，11月份，供給約束減弱，鎳生鐵產量環比反彈20%，但由于利潤不佳，11月產量仍同比低20%

的鎳生鐵廠成本上漲，面臨虧損2)10月8日，科索沃唯一的鎳鐵生產商 Newco Ferronikeli在聲明中表示，由于歐洲市場電價持續上漲被迫暫停生產，直至電價恢復到正常水平

意外事件:1)由于旗下兩座礦山遭遇地下水泛濫，以及Norislk選礦廠突發坍塌事故，Nornickel2021年前三季度鎳產量下降約3.8萬噸(6)，2)Vale公告受罷工影響，其位于加拿大的Sudbury銅鎳礦2021年鎳產量可能減少1萬噸，其印尼高冰鎳產量因檢修而下降約0.8萬噸至6.4萬噸，2022年產量預計僅為6.5萬噸(7)，3)Glencore將鎳產量預期從11.7萬噸下調至10.5萬噸，主要由于冶煉廠檢修延長(8)，4)12月27日，瑞典Boliden礦業公司發布聲明，其芬蘭Harjavalta 冶煉廠因爆炸事故已經停止鎳生產活動，預計將停產至2022年1月中旬公司曾于七月中旬的火災大規模停產，第三季度產量僅3666噸，是正常產量的一半(9)

圖表11:中國鎳礦進口

圖表12:菲律賓鎳礦發運量

2022年，印尼各個技術路線均有計劃新投項目，但供給約束亦有增加

2022年，除了2021年由于意外和檢修而影響的供給有所恢復，我們主要關注印尼的鎳生鐵增量，HPAL投產增產情況以及中偉項目富氧側吹工藝落地情況。“但所有東西都有價格，而中國市場的價格看起來很有吸引力。

鎳生鐵供應方面，伴隨著印尼鎳生鐵產能快速擴張，鎳生鐵占全部鎳產品產量比重擴大，截至2021年，我們估算鎳生鐵產量占所有含鎳產品的48%，其中印尼供給占66%，這一比例仍將繼續上升，并逐漸擠壓中國高成本鎳生鐵生產商我們預計2021年和2022年印尼鎳生鐵產量或將分別增長55%和28%達到114萬噸，主要來自德龍，青山和力勤的新投產線

電池原料供應端，印尼也將貢獻主要增量，主要來自濕法高壓酸浸生產鎳鈷中間品以及火法冶煉高冰鎳項目2021年五月份，力勤HPAL項目成功投產，標志著中國HPAL工藝更加成熟，也激勵了仍在建設中的濕法項目日前，力勤OBI鎳鈷項目HPAL高壓酸浸二系列投料儀式正式開始自此，整個一期濕法項目全面投產，也標志著力勤OBI鎳鈷項目濕法一期項目由建設期全面轉入生產期該項目年產氫氧化鎳鈷產品中鎳金屬量約3.75萬噸，鈷0.5萬噸，2021年已經實現了1.2萬噸鎳金屬的生產目標我們預計2022年新增濕法產能合計9.8萬噸，主要來自力勤，青美邦和華越鎳鈷項目，印尼HPAL中間品產量增加至6.5萬噸，2022年之后仍有華宇，華越二期等HPAL項目計劃投產

此外，火法冶煉高冰鎳項目也在同步推進，我們預計2022年這部分產量將從6.5萬噸增加至16.8萬噸，增量主要來自青山鎳生鐵轉產，中偉項目一期，盛屯項目，華科項目，未來仍有中偉二期，中青，偉明，盛邁等在建和擴建產能目前火法冶煉技術包括鎳鐵硫化吹煉以及富氧側吹技術，前者已經被青山實現，但仍面臨較多挑戰經濟性方面，我們推測轉產經濟性可能需要硫酸鎳和鎳生鐵的噸鎳價差達到US$4，000—US$5，000(圖16)，另外該技術路線較高的能耗和碳排放也可能削弱其綜合競爭力關于轉產經濟性問題，我們認為雖然2022年鎳生鐵產量相對于中國和印尼不銹鋼產量可能從短缺轉為過剩，但中國不銹鋼廠使用鎳生鐵的比例仍有提高空間，且高品位鎳礦大概率維持稀缺，鎳生鐵相對于純鎳貼水相比2021年會有所擴大但仍有支撐，伴隨著火法生產高冰鎳，濕法冶煉中間品的投產出產，硫酸鎳市場短缺亦將緩解，2022年硫酸鎳相對于純鎳的溢價也將有所縮窄，綜上，鎳生鐵相對于硫酸鎳的價差可能難以維持在絕對高位，鎳鐵硫化吹煉生產高冰鎳可能因成本較高，碳排放和能耗較高的問題難以持續量產而成為潛在的邊際生產產能這一技術路線更重要的現實意義是保障了硫酸鎳的邊際供應，使得鎳的供需平衡在鎳生鐵—不銹鋼，硫酸鎳—三元電池兩條供給路徑不同增速增長的情況下有可能得到平衡

除此之外，中偉項目和偉明項目富氧側吹冶煉工藝生產高冰鎳的進度值得關注，這種工藝優勢明顯:前期投資較低，建設周期較短，對原料品位要求低，電耗也比RKEF技術更少中偉股份曾于2021年4月公告將在印尼投建3萬噸高冰鎳項目，其中一期項目投建年產高冰鎳含鎳金屬1萬噸產能，后來于7月10日簽署了補充協議，將一期項目一階段年產能由1萬噸調整為2萬噸我們預計中偉富氧側吹冶煉高冰鎳項目可能在2022年下半年投產，這一技術路線今后有潛力與濕法冶煉并駕齊驅，成為電池級硫酸鎳的重要補充

圖表13:火法/濕法冶煉高冰鎳，中間品技術路線比較

圖表14:印尼含鎳產品供應

圖表15:全球含鎳產品產量占比

供給約束:電力，礦石約束仍將持續，新增ESG，貿易政策潛在約束

鑒于技術路線的更新，濕法項目的順利投產，新能源產業鏈的持續布局和投資，蓬勃發展的電池行業的原料供應似乎并不那么令人擔心，但我們認為含鎳產品的供給仍然面臨一些潛在的約束和成本提高的風險，下游新能源產業對上游碳足跡的要求也越來越高如上文分析的2021年供給干擾中，我們認為礦石供應，電力成本的影響可能仍將延續，而產業政策和疫情的影響可能邊際減弱，此外，ESG相關的政策和貿易政策不確定性成為新增潛在供給約束，可能帶來一定的供給風險溢價和成本抬升的可能性

電力的鎳生鐵項目2021年四季度已經出現現金虧損，而伴隨著2022年印尼相對低成本的鎳生鐵新投項目增產，中國高成本鎳生鐵產量被擠出的情況仍將延續另外，印尼的高成本鎳鐵硫化吹煉轉產高冰鎳項目是否能成功投產放量仍存有懸念這里我們具體分析了以下兩種新增潛在約束

。”高盛之所以認為中國的“價格”具有吸引力，是因為目前中國股市的估值處于5年市盈率區間的低位，并相對于全球股市的折價程度最深(30%~40%)，同時公募基金的配置也處于低位。。ESG相關政策:

1)針對碳排放較高的鎳生鐵工藝的間接或直接約束可能增加:參考已公布的項目信息，RKEF鎳鐵項目噸鎳碳排放約為50噸到80噸，而濕法高壓酸浸項目能耗較低，噸鎳碳排放約為15噸到20噸，硫化礦冶煉一級鎳碳排放更低(圖17)近期，印尼出臺了碳稅政策(10)，將于2022年4月1日起針對燃煤蒸汽發電廠每公斤超過特定上限的碳當量排放繳稅30印尼盾，相當于每公噸碳當量約2.1美元另外，中國也已經承諾(11)不再新建境外煤電項目，這也可能對仍在擴張的印尼鎳生鐵產業形成制約

2)在2021年11月的26屆聯合國氣候變化大會上，100多名世界領導人將承諾到2030年結束并逆轉毀壞森林(12)，而紅土鎳礦多位于赤道附近的熱帶雨林長期來看，對生態的保護和采礦發展的沖突似乎難以避免

3)尾礦處理:高壓酸浸工藝雖然能耗和碳排放較低，但產生的尾礦量大印尼已經不再批準新建項目進行深海尾礦處理(但尚未明令禁止)(13)，企業不得不選擇在陸地上處理尾礦，這不僅增加了成本，也將占用更多的土地，可能會激化森林和土地使用的矛盾，甚至帶來地震風險(14)

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高盛稱，2022年中國市場將迎來具有挑戰性的宏觀環境，預計受房地產市場長期去杠桿化，疫情嚴格防控，出口觸頂回落，上游漲價和其他明顯的結構性逆風影響。貿易政策:

最近幾年來，不斷印尼不斷擴張的鎳產業以及各個新能源產業公司對礦產資源的布局，使得貿易壁壘強化，產業鏈成本上升的可能性增大2021年印尼官方稱將限制鎳含量低于40%的鎳產品出口，并且正在考慮對鎳含量低于 70% 的鎳產品征收出口稅，旨在促進低鎳產品在印尼進一步精煉到至少 70% 的含量，以推動鎳電池產業鏈發展這意味著當地的鎳鐵項目不得不延伸至不銹鋼，高冰鎳等下游產業，才能得以出口和利用另一方面，由于印尼鎳生鐵和不銹鋼產業的快速擴張，歐盟為了保護本土的不銹鋼行業，2021年12月決定對印尼原產冷軋不銹鋼征收33.4%反補貼稅率，并保持10.2%反傾銷稅(16)

圖表16:鎳鐵硫化吹煉工藝生產高冰鎳的經濟性條件

圖表17:含鎳產品生產碳排放量

需求端:不銹鋼產量增速放緩，電池需求仍然旺盛

根據我們的模型，截至2021年，不銹鋼和電池分別占鎳需求的75%和7%，其他終端需求領域包括合金，電鍍(4%)，鑄造(1%)等這里我們詳細剖析不銹鋼和電池領域對鎳的需求和展望

不銹鋼:全球產量同比增速已在2021年二季度見頂

2020年下半年以來，伴隨著全球制造業活動復蘇以及耐用品消費提振，全球不銹鋼供需兩旺，產量上升結合國際不銹鋼協會的數據，我們預計2021年全球不銹鋼產量同比上升13.9%，同比增速在2021年上半年達到峰值，年產量兩年復合增速為5.4%，高于疫情前的水平分地區來看，2021年中國，印尼以及其他地區不銹鋼產量同比增速分別為8%，83%和13%截至2021年底，中國和印尼的不銹鋼產量合計占全球產量64%不銹鋼需求端較為分散，終端用途包括居民耐用品，機械，化工等制造業，其需求增長既與全球制造業活動相關，也和居民消費相關2022年，我們預計不銹鋼需求較2021年有所降溫，但其增速仍然高于疫情前的水平，供給端新增產能仍然集中于中國和印尼，我們預計2022年中國和印尼不銹鋼產量將分別同比上升3.5%和17.7%，全球不銹鋼產量同比上升4.6%至6，065萬噸，三年復合增速小幅降低至5.1%，不銹鋼市場供需平衡逐漸寬松

另外，全球不同區域不銹鋼生產對原料的消耗比例并不相同根據2021年的情況，不銹鋼主要產地中，美國，歐洲，韓國的不銹鋼生產過程中，使用廢不銹鋼比例大約為50%到80%，剩余鎳元素則由水淬鎳，一級鎳補充，而印尼不銹鋼生產主要使用鎳生鐵，廢不銹鋼添加比例不足5%，中國不銹鋼生產鎳元素來自鎳生鐵，一級鎳和廢不銹鋼2021年由于印尼不銹鋼產量增長超過其本地鎳生鐵產量增速，出口至中國的鎳生鐵不及預期，鎳生鐵價格一度倒掛于鎳價，不銹鋼廠添加一級鎳和廢不銹鋼比例上升展望2022年，我們認為伴隨著印尼鎳生鐵新增產線貢獻增量，不銹鋼產量增長速度放緩，鎳生鐵供需隨邊際寬松，其價格較鎳價貼水拉大

圖表18:全球不銹鋼產量同比增速與制造業PMI

圖表19:全球不銹鋼產量與美國耐用品消費量

圖表20:全球不銹鋼產量

圖表21:全球不銹鋼生產原料占比

三元電池:鎳需求仍將高速增長，高鎳化趨勢或將抵消磷酸鐵鋰市場份額上升的影響

電池需求方面，2021年全球電動車和相關電池需求維持較高景氣度，根據我們的計算，預計中國三元前驅體產量達58萬噸，同比上漲約90%全球三元電池耗鎳量預計同比上升60%至25萬噸，硫酸鎳使用一級鎳比例有所提高，原生鎳消耗量共為21萬噸

展望2022年，雖然三元電池面臨磷酸鐵鋰擠占市場份額的問題，但由于高鎳三元能量密度較高，我們仍然看好高鎳三元的增長和所占份額的提升我們預計2022年NCM711/811和NCA的合計裝機量將同比上升140%，其所占份額將從22%上升到27%由于高鎳三元電池單位重量耗鎳量相比5系，6系高20%左右，我們計算得出2022年全球三元電池耗鎳量將同比增長82%至45萬噸，之后增速有所放緩，在2025年將達到120萬噸原料方面，我們預計伴隨著濕法項目，再生項目以及火法高冰鎳的投產，2022年硫酸鎳原料中一級鎳占比可能從2021年的46%下降至18%，數量上從2021年的15.6萬噸下降至8.6萬噸

圖表22:分型號電池裝機量占比

圖表23:三元電池對鎳的需求量

圖表24:中國三元前驅體產量以及耗鎳量

圖表25:全球硫酸鎳/鎳鹽生產原料占比

本文摘自:2021年12月31日已經發布的《鎳2022年展望:新供應，新約束》

郭朝輝 SAC 執業證書編號:S0080513070006 SFC CE Ref:BBU524

法律聲明

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