本文來自格隆匯專欄:晨曦宏觀

2021年國債期貨市場回顧

市場建設回顧

2021年國債期貨市場發展穩健，交易量平穩，持倉量增加明顯，有效助力中國債券市場高質量發展，國債期貨作為基礎風險管理工具和低成本利率配置工具的功能進一步發揮，機構投資者參與度進一步上升。

10年期合約依然是最活躍的國債期貨品種，T合約合計持倉量下半年突破25萬手到達30萬手大關截至11月30日T品種2021年日均總成交量約6.5萬手，日均總持倉量約14.7萬手與去年相比，成交量微降，持倉量同比上漲54%

5年期合約同樣呈現持倉量擴大的特征，今年央行貨幣政策保持穩健，利率中短端配置需求增加截至11月30日，TF品種日均成交量2.4萬手，日均持倉量6.7萬手，與去年相比，成交量變化不大，持倉量同比擴大45%

2年期合約方面，截至11月30日，TS合約日均成交量約1萬手，日均持倉量約2.8萬手成交量變化不大，但短端需求增加，TS合約持倉量同比上漲40%相比國債期貨做市商制度實施之前，TS合約的市場活躍度已經顯著提升，不論是交易或是套保需求，目前的TS合約均能提供較為充足的流動性

國債期貨與現貨走勢回顧

1，市場走勢回顧

今年利率總體呈現震蕩下行慢牛格局，年初央行公開市場謹慎操作及貨幣政策適度轉向預期下，利率出現上升，2月社融繼續高位和3月初政府工作報告推動實際貸款利率進一步降低改變市場政策預期，疊加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下，十年國債收益率起于3.18%，收于3.19%，二季度財政后置背景下狹義流動性寬松成為主邏輯，疊加經濟放緩，美債收益率下行，三種力量共振下利率在PPI上行期出現搶跑式單邊下行，十年國債收益率回落至3.08%三季度央行超預期降準打開寬松預期，利率進一步下行至8月上旬，但并未有進一步政策寬松措施出現，上游價格上行加速通脹預期明顯升溫，美債收益率上行形成約束，利率走勢進入徘徊，十年國債收益率收于2.88%四季度，十年國債收益繼續在2.85%—2.92%窄區間震蕩，12月初，央行再度降準，但財政前置，穩信用預期上升，利率進入震蕩期，未有突破

今年國債期貨與現券走勢一致，從年初至12月10日，10年期國債收益率下行33.5bp，5年，2年國債收益率分別下行25bp，28BP國債期貨T主力合約上漲2.18元，TF，TS主力合約分別上漲1.39元， 0.44元

2，基差走勢回顧

從T合約的隱含回購利率來看，全年IRR先下后上，國債期貨從貼水轉為升水11月之后，利率震蕩微下，但期貨表現更強勢，IRR也同步走高，各合約IRR均由1%—2%的水平逐步抬升至3%，階段性存在正向期現套利交易機會從CTD看，今年各合約的CTD主要為老券，老券對合約定價造成的影響不大

2021年10月和11出現T，TF合約較好的正套機會，TS合約的正套機會從5月開始出現，并貫穿全年正套機會通常出現在兩類情形:一是牛市前期，期貨領漲，例如2017年下半年期貨已經提前反應在金融去杠桿的狀態下經濟走弱，從而跌幅小于現券，二是牛市小高潮，期貨由于較好流動性和投資屬性，吸引了場外資金從而能夠相較現券超漲，例如2015年6月股災和2018年3月貿易戰初始

2021年末的高IRR，一方面可能歸因于年末跨年資金價格推升IRR，另一方面期貨的樂觀情緒與現券跨年難的現實，結構性制約了基差修復的力量從凈基差的定價看，當前的基差更多的表現出期貨的增量資金多頭情緒較強

寬貨幣+寬信用的預期組合下，曲線利差容易走擴，疊加當前2*10曲線處于歷史低位樂觀情緒下，跨品種和多頭投機主導了TS合約的持續升水年末資金利率階段性上升導致現券難以跟上期貨漲幅造成TS基差持續走擴后續需考慮跨品種交易與正套之間此消彼長相互制約的交易節奏

套利和相對價值交易策略回顧

1，收益率曲線策略

曲線方面，除1月下旬資金利率有一波快速上行之外，全年流動性整體較為寬裕國債5*10價差全年最大值在23BP，最小值11BP，全年平均值16BP總體波動幅度不大，國債期貨跨品種價差走勢類似

曲線交易機會在于4月—5月之間的曲線走平，6月之后走勢主要為震蕩。。

跨品種與國債5*10走勢大體一致，全年整體震幅不大，下半年有所走高TS跨品種與國債2*10走勢大體一致，1季度因資金緊張熊陡，下半年走牛平，但仍處于歷史低位跨品種定價受基差影響，不完全等同于現貨曲線走勢相較于往年，2021年10年，5年國債發行顯著缺位，有利于10年，5年現券下行，導致曲線牛平，而2年現券則受制于銀行的資金成本目前TS合約的基差一方面受建倉跨品種的資金影響持續走低，另一方面跨年資金難求導致目前2年現券跟不上期貨漲幅導致TS相較于T升水更多，有利于TS—T跨品種走高

2，跨期交易策略

2021年跨期價差走勢如圖所示總的來說，有兩次較好的跨期價差交易機會，其一為1—5月跨期價差走高，其二為6月—11月跨期價差持續回落

1—5月時國債期貨總體處于較明顯的貼水，近月基差收斂疊加遠月維持貼水就逐步推高了跨期價差TF跨期價差最高達到0.5元左右，T達到0.7元左右

反觀6月至11月，T和TF合約逐漸從貼水到升水狀態隨移倉換月的進度，近月合約升水逐步收斂，而遠月合約升水維持甚至進一步走擴，因此推動跨期價差逐漸收窄至2毛以內

3，國開與國債利差策略

今年國開國債利差同樣存在交易機會如圖所示，今年10Y國開/國債利差經歷了先走擴后收窄，2月中旬到達年內最高點49BP，隨后利差不斷收窄，截止到12月初，10Y國開/國債利差在26BP，處在歷史低點，國開—國債的隱含稅率也在8%左右歷史低位，同樣印證了目前債市收益率震蕩下行的環境

4，國債與利率互換利差策略

今年5Y Repo IRS與5Y國債的利差震蕩走擴，全年最大幅度14BP年初資金面擾動，利率互換走勢反應較為劇烈，國債同時受到經濟回落以及供給因素不及預期的影響，收益率反彈空間有限，使得IRS/國債利差快速走擴，隨后資金面維持合理充裕狀態并持續至年底，互換波幅也明顯收斂，5YRepo IRS與5Y國債的利差在區間窄幅震蕩

2022年國債期貨市場初步展望

市場走勢展望

從基本面看，展望2022年，近期召開的中央經濟工作會議指出，我國經濟發展面臨需求收縮，供給沖擊，預期轉弱三重壓力世紀疫情沖擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定會議提出，明年經濟工作要穩字當頭，穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方面要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前宏觀政策要穩健有效，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策

從貨幣政策看，穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕財政政策和貨幣政策要協調聯動，跨周期和逆周期宏觀調控政策要有機結合實施好擴大內需戰略，增強發展內生動力明年為配合政府債券發行有可能再次降準市場預計，視經濟下行壓力程度，公開市場操作利率，LPR利率有可能出現持續下調

從債券供需方面看，明年發行總量預計高于今年，政府債發行節奏偏向前置，財政支出節奏也可能加快，在今年底明年初形成實物工作量供需不存在明顯矛盾，早配置早收益將成為商業銀行明年配債節奏

基于對基本面，政策面，市場結構等方面的看法，海外階段性擾動但不是主線，預計2022年利率債走勢總體處于區間震蕩行情，十債主要區間2.70—3.10%，經濟下行壓力加大情況下低點可能沖擊2.50%如經濟企企穩反彈力度，聯儲加息節奏，通脹水平等因素超出預期，甚至疊加，利率有階段性高于判斷區間的風險，但總體上不改變利率中長期內趨于下行的趨勢

基差走勢展望—低基差環境是否延續。快訊:2021年12月7日下午，國債期貨延續下行，十年期國債期貨主力合約跌超0.3%，五年期國債期貨主力合約跌0.14%，二年期國債期貨主力合約跌0.04%。

從今年二季度開始，近遠月的基差就出現了一定的收斂，并逐步演繹至今，國債期貨變為低基差運行狀態。

一般來說，基差走低反映出要么樂觀情緒下期貨相對現貨價格偏強，要么現貨相對于期貨價格更為悲觀歷史上基差還未長期處于低位運行的狀態，短期低位運行的時間段為17年下半年和18年二季度，這二者共同背景是當時現券收益率出現快速上行，而期貨套保盤參與力度和意愿并不強烈，資金面收緊下現券相對悲觀

本次基差低位運行的邏輯與17年下半年，18年二季度不同，此次基差水平維持低位顯示期貨價格偏強，做多意愿在期貨上體現更多，后續隨情緒修復基差可能恢復正常區間此外由于銀行保險等金融機構逐步參與國債期貨市場，期貨市場投資主體日益豐富，基差或難出現大幅反彈情況

展望后市，伴隨著跨年后資金利率恢復寬松，抑制基差修復的結構性因素消退，預計基差將恢復正常區間，財政發力超預期或信貸開門紅可能會對做多基差的策略產生超額收益但由于銀行保險等金融機構逐步參與國債期貨市場，期貨市場投資主體日益豐富，基差或難出現大幅反彈情況

套利和相對價值交易策略展望

跨品種交易方面，2022年穩健的貨幣政策要靈活適度，保持流動性合理充裕，中短端利率易下難上政府債發行節奏偏向前置，財政支出節奏也可能加快，在今年底明年初形成實物工作量，同時適當多發行長端債券，已經偏低的期限利差，長端供給增加和穩信用預期上階段性則會對長端收益率形成易上難下的壓制整體來看，2022年曲線至少階段性走陡確定性相對更高

國開國債利差方面，當前無論是5年期還是10年期國開利差，都處于歷史極低位置，國開隱含稅率也在歷史低點，可以在做好風險控制的前提下適度參與國開國債利差走擴的統計套利。

2022年國債期貨市場可能出現的變化

1，中金所可能推出30年國債期貨

目前國債期貨合約已經覆蓋了短中長期國債品種，作為利率曲線上重要的一環，超長期國債也非常有必要推出相應期貨產品，從而進一步完善國債期貨產品體系今年超長期限國債的主要投資者保險機構已經進入國債期貨市場，預計未來在30年期國債期貨品種上可能會加快推出進程

2，中金所可能推出國債期貨期權

中金所已在2019年末上市了股指期權產品如果推出國債期貨期權上市，將進一步豐富利率衍生品市場的品種，衍生更多交易策略，促進利率市場的價格發現，提升國債現貨和期貨市場的流動性

3，國債期貨市場投資者結構進一步豐富

2020年已引入商業銀行和保險機構進行試點，作為低成本的利率風險管理工具，國債期貨市場最近幾年來穩步發展，預計未來更多商業銀行和保險機構進入國債期貨市場今年境外投資者持續增持中國國債，今后伴隨著更多投資者的參與將繼續提升市場流動性，將進一步增強國債期貨在利率風險管理，利率價格發現等方面起到的作用