本文來(lái)自格隆匯專欄:晨曦宏觀

2021年國(guó)債期貨市場(chǎng)回顧

市場(chǎng)建設(shè)回顧

2021年國(guó)債期貨市場(chǎng)發(fā)展穩(wěn)健，交易量平穩(wěn)，持倉(cāng)量增加明顯，有效助力中國(guó)債券市場(chǎng)高質(zhì)量發(fā)展，國(guó)債期貨作為基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)管理工具和低成本利率配置工具的功能進(jìn)一步發(fā)揮，機(jī)構(gòu)投資者參與度進(jìn)一步上升。

10年期合約依然是最活躍的國(guó)債期貨品種，T合約合計(jì)持倉(cāng)量下半年突破25萬(wàn)手到達(dá)30萬(wàn)手大關(guān)截至11月30日T品種2021年日均總成交量約6.5萬(wàn)手，日均總持倉(cāng)量約14.7萬(wàn)手與去年相比，成交量微降，持倉(cāng)量同比上漲54%

5年期合約同樣呈現(xiàn)持倉(cāng)量擴(kuò)大的特征，今年央行貨幣政策保持穩(wěn)健，利率中短端配置需求增加截至11月30日，TF品種日均成交量2.4萬(wàn)手，日均持倉(cāng)量6.7萬(wàn)手，與去年相比，成交量變化不大，持倉(cāng)量同比擴(kuò)大45%

2年期合約方面，截至11月30日，TS合約日均成交量約1萬(wàn)手，日均持倉(cāng)量約2.8萬(wàn)手成交量變化不大，但短端需求增加，TS合約持倉(cāng)量同比上漲40%相比國(guó)債期貨做市商制度實(shí)施之前，TS合約的市場(chǎng)活躍度已經(jīng)顯著提升，不論是交易或是套保需求，目前的TS合約均能提供較為充足的流動(dòng)性

國(guó)債期貨與現(xiàn)貨走勢(shì)回顧

1，市場(chǎng)走勢(shì)回顧

今年利率總體呈現(xiàn)震蕩下行慢牛格局，年初央行公開市場(chǎng)謹(jǐn)慎操作及貨幣政策適度轉(zhuǎn)向預(yù)期下，利率出現(xiàn)上升，2月社融繼續(xù)高位和3月初政府工作報(bào)告推動(dòng)實(shí)際貸款利率進(jìn)一步降低改變市場(chǎng)政策預(yù)期，疊加全球第三波疫情上升，一季度利率先上后下，十年國(guó)債收益率起于3.18%，收于3.19%，二季度財(cái)政后置背景下狹義流動(dòng)性寬松成為主邏輯，疊加經(jīng)濟(jì)放緩，美債收益率下行，三種力量共振下利率在PPI上行期出現(xiàn)搶跑式單邊下行，十年國(guó)債收益率回落至3.08%三季度央行超預(yù)期降準(zhǔn)打開寬松預(yù)期，利率進(jìn)一步下行至8月上旬，但并未有進(jìn)一步政策寬松措施出現(xiàn)，上游價(jià)格上行加速通脹預(yù)期明顯升溫，美債收益率上行形成約束，利率走勢(shì)進(jìn)入徘徊，十年國(guó)債收益率收于2.88%四季度，十年國(guó)債收益繼續(xù)在2.85%—2.92%窄區(qū)間震蕩，12月初，央行再度降準(zhǔn)，但財(cái)政前置，穩(wěn)信用預(yù)期上升，利率進(jìn)入震蕩期，未有突破

今年國(guó)債期貨與現(xiàn)券走勢(shì)一致，從年初至12月10日，10年期國(guó)債收益率下行33.5bp，5年，2年國(guó)債收益率分別下行25bp，28BP國(guó)債期貨T主力合約上漲2.18元，TF，TS主力合約分別上漲1.39元， 0.44元

2，基差走勢(shì)回顧

從T合約的隱含回購(gòu)利率來(lái)看，全年IRR先下后上，國(guó)債期貨從貼水轉(zhuǎn)為升水11月之后，利率震蕩微下，但期貨表現(xiàn)更強(qiáng)勢(shì)，IRR也同步走高，各合約IRR均由1%—2%的水平逐步抬升至3%，階段性存在正向期現(xiàn)套利交易機(jī)會(huì)從CTD看，今年各合約的CTD主要為老券，老券對(duì)合約定價(jià)造成的影響不大

2021年10月和11出現(xiàn)T，TF合約較好的正套機(jī)會(huì)，TS合約的正套機(jī)會(huì)從5月開始出現(xiàn)，并貫穿全年正套機(jī)會(huì)通常出現(xiàn)在兩類情形:一是牛市前期，期貨領(lǐng)漲，例如2017年下半年期貨已經(jīng)提前反應(yīng)在金融去杠桿的狀態(tài)下經(jīng)濟(jì)走弱，從而跌幅小于現(xiàn)券，二是牛市小高潮，期貨由于較好流動(dòng)性和投資屬性，吸引了場(chǎng)外資金從而能夠相較現(xiàn)券超漲，例如2015年6月股災(zāi)和2018年3月貿(mào)易戰(zhàn)初始

2021年末的高IRR，一方面可能歸因于年末跨年資金價(jià)格推升IRR，另一方面期貨的樂觀情緒與現(xiàn)券跨年難的現(xiàn)實(shí)，結(jié)構(gòu)性制約了基差修復(fù)的力量從凈基差的定價(jià)看，當(dāng)前的基差更多的表現(xiàn)出期貨的增量資金多頭情緒較強(qiáng)

寬貨幣+寬信用的預(yù)期組合下，曲線利差容易走擴(kuò)，疊加當(dāng)前2*10曲線處于歷史低位樂觀情緒下，跨品種和多頭投機(jī)主導(dǎo)了TS合約的持續(xù)升水年末資金利率階段性上升導(dǎo)致現(xiàn)券難以跟上期貨漲幅造成TS基差持續(xù)走擴(kuò)后續(xù)需考慮跨品種交易與正套之間此消彼長(zhǎng)相互制約的交易節(jié)奏

套利和相對(duì)價(jià)值交易策略回顧

1，收益率曲線策略

曲線方面，除1月下旬資金利率有一波快速上行之外，全年流動(dòng)性整體較為寬裕國(guó)債5*10價(jià)差全年最大值在23BP，最小值11BP，全年平均值16BP總體波動(dòng)幅度不大，國(guó)債期貨跨品種價(jià)差走勢(shì)類似

曲線交易機(jī)會(huì)在于4月—5月之間的曲線走平，6月之后走勢(shì)主要為震蕩。。

跨品種與國(guó)債5*10走勢(shì)大體一致，全年整體震幅不大，下半年有所走高TS跨品種與國(guó)債2*10走勢(shì)大體一致，1季度因資金緊張熊陡，下半年走牛平，但仍處于歷史低位跨品種定價(jià)受基差影響，不完全等同于現(xiàn)貨曲線走勢(shì)相較于往年，2021年10年，5年國(guó)債發(fā)行顯著缺位，有利于10年，5年現(xiàn)券下行，導(dǎo)致曲線牛平，而2年現(xiàn)券則受制于銀行的資金成本目前TS合約的基差一方面受建倉(cāng)跨品種的資金影響持續(xù)走低，另一方面跨年資金難求導(dǎo)致目前2年現(xiàn)券跟不上期貨漲幅導(dǎo)致TS相較于T升水更多，有利于TS—T跨品種走高

2，跨期交易策略

2021年跨期價(jià)差走勢(shì)如圖所示總的來(lái)說(shuō)，有兩次較好的跨期價(jià)差交易機(jī)會(huì)，其一為1—5月跨期價(jià)差走高，其二為6月—11月跨期價(jià)差持續(xù)回落

1—5月時(shí)國(guó)債期貨總體處于較明顯的貼水，近月基差收斂疊加遠(yuǎn)月維持貼水就逐步推高了跨期價(jià)差TF跨期價(jià)差最高達(dá)到0.5元左右，T達(dá)到0.7元左右

反觀6月至11月，T和TF合約逐漸從貼水到升水狀態(tài)隨移倉(cāng)換月的進(jìn)度，近月合約升水逐步收斂，而遠(yuǎn)月合約升水維持甚至進(jìn)一步走擴(kuò)，因此推動(dòng)跨期價(jià)差逐漸收窄至2毛以內(nèi)

3，國(guó)開與國(guó)債利差策略

今年國(guó)開國(guó)債利差同樣存在交易機(jī)會(huì)如圖所示，今年10Y國(guó)開/國(guó)債利差經(jīng)歷了先走擴(kuò)后收窄，2月中旬到達(dá)年內(nèi)最高點(diǎn)49BP，隨后利差不斷收窄，截止到12月初，10Y國(guó)開/國(guó)債利差在26BP，處在歷史低點(diǎn)，國(guó)開—國(guó)債的隱含稅率也在8%左右歷史低位，同樣印證了目前債市收益率震蕩下行的環(huán)境

4，國(guó)債與利率互換利差策略

今年5Y Repo IRS與5Y國(guó)債的利差震蕩走擴(kuò)，全年最大幅度14BP年初資金面擾動(dòng)，利率互換走勢(shì)反應(yīng)較為劇烈，國(guó)債同時(shí)受到經(jīng)濟(jì)回落以及供給因素不及預(yù)期的影響，收益率反彈空間有限，使得IRS/國(guó)債利差快速走擴(kuò)，隨后資金面維持合理充裕狀態(tài)并持續(xù)至年底，互換波幅也明顯收斂，5YRepo IRS與5Y國(guó)債的利差在區(qū)間窄幅震蕩

2022年國(guó)債期貨市場(chǎng)初步展望

市場(chǎng)走勢(shì)展望

從基本面看，展望2022年，近期召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮，供給沖擊，預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力世紀(jì)疫情沖擊下，百年變局加速演進(jìn)，外部環(huán)境更趨復(fù)雜嚴(yán)峻和不確定會(huì)議提出，明年經(jīng)濟(jì)工作要穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進(jìn)，各地區(qū)各部門要擔(dān)負(fù)起穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟(jì)的責(zé)任，各方面要積極推出有利于經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的政策，政策發(fā)力適當(dāng)靠前宏觀政策要穩(wěn)健有效，繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策

從貨幣政策看，穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕財(cái)政政策和貨幣政策要協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)，跨周期和逆周期宏觀調(diào)控政策要有機(jī)結(jié)合實(shí)施好擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略，增強(qiáng)發(fā)展內(nèi)生動(dòng)力明年為配合政府債券發(fā)行有可能再次降準(zhǔn)市場(chǎng)預(yù)計(jì)，視經(jīng)濟(jì)下行壓力程度，公開市場(chǎng)操作利率，LPR利率有可能出現(xiàn)持續(xù)下調(diào)

從債券供需方面看，明年發(fā)行總量預(yù)計(jì)高于今年，政府債發(fā)行節(jié)奏偏向前置，財(cái)政支出節(jié)奏也可能加快，在今年底明年初形成實(shí)物工作量供需不存在明顯矛盾，早配置早收益將成為商業(yè)銀行明年配債節(jié)奏

基于對(duì)基本面，政策面，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等方面的看法，海外階段性擾動(dòng)但不是主線，預(yù)計(jì)2022年利率債走勢(shì)總體處于區(qū)間震蕩行情，十債主要區(qū)間2.70—3.10%，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大情況下低點(diǎn)可能沖擊2.50%如經(jīng)濟(jì)企企穩(wěn)反彈力度，聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏，通脹水平等因素超出預(yù)期，甚至疊加，利率有階段性高于判斷區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)，但總體上不改變利率中長(zhǎng)期內(nèi)趨于下行的趨勢(shì)

基差走勢(shì)展望—低基差環(huán)境是否延續(xù)。快訊:2021年12月7日下午，國(guó)債期貨延續(xù)下行，十年期國(guó)債期貨主力合約跌超0.3%，五年期國(guó)債期貨主力合約跌0.14%，二年期國(guó)債期貨主力合約跌0.04%。

從今年二季度開始，近遠(yuǎn)月的基差就出現(xiàn)了一定的收斂，并逐步演繹至今，國(guó)債期貨變?yōu)榈突钸\(yùn)行狀態(tài)。

一般來(lái)說(shuō)，基差走低反映出要么樂觀情緒下期貨相對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格偏強(qiáng)，要么現(xiàn)貨相對(duì)于期貨價(jià)格更為悲觀歷史上基差還未長(zhǎng)期處于低位運(yùn)行的狀態(tài)，短期低位運(yùn)行的時(shí)間段為17年下半年和18年二季度，這二者共同背景是當(dāng)時(shí)現(xiàn)券收益率出現(xiàn)快速上行，而期貨套保盤參與力度和意愿并不強(qiáng)烈，資金面收緊下現(xiàn)券相對(duì)悲觀

本次基差低位運(yùn)行的邏輯與17年下半年，18年二季度不同，此次基差水平維持低位顯示期貨價(jià)格偏強(qiáng)，做多意愿在期貨上體現(xiàn)更多，后續(xù)隨情緒修復(fù)基差可能恢復(fù)正常區(qū)間此外由于銀行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)逐步參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)投資主體日益豐富，基差或難出現(xiàn)大幅反彈情況

展望后市，伴隨著跨年后資金利率恢復(fù)寬松，抑制基差修復(fù)的結(jié)構(gòu)性因素消退，預(yù)計(jì)基差將恢復(fù)正常區(qū)間，財(cái)政發(fā)力超預(yù)期或信貸開門紅可能會(huì)對(duì)做多基差的策略產(chǎn)生超額收益但由于銀行保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)逐步參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)投資主體日益豐富，基差或難出現(xiàn)大幅反彈情況

套利和相對(duì)價(jià)值交易策略展望

跨品種交易方面，2022年穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度，保持流動(dòng)性合理充裕，中短端利率易下難上政府債發(fā)行節(jié)奏偏向前置，財(cái)政支出節(jié)奏也可能加快，在今年底明年初形成實(shí)物工作量，同時(shí)適當(dāng)多發(fā)行長(zhǎng)端債券，已經(jīng)偏低的期限利差，長(zhǎng)端供給增加和穩(wěn)信用預(yù)期上階段性則會(huì)對(duì)長(zhǎng)端收益率形成易上難下的壓制整體來(lái)看，2022年曲線至少階段性走陡確定性相對(duì)更高

國(guó)開國(guó)債利差方面，當(dāng)前無(wú)論是5年期還是10年期國(guó)開利差，都處于歷史極低位置，國(guó)開隱含稅率也在歷史低點(diǎn)，可以在做好風(fēng)險(xiǎn)控制的前提下適度參與國(guó)開國(guó)債利差走擴(kuò)的統(tǒng)計(jì)套利。

2022年國(guó)債期貨市場(chǎng)可能出現(xiàn)的變化

1，中金所可能推出30年國(guó)債期貨

目前國(guó)債期貨合約已經(jīng)覆蓋了短中長(zhǎng)期國(guó)債品種，作為利率曲線上重要的一環(huán)，超長(zhǎng)期國(guó)債也非常有必要推出相應(yīng)期貨產(chǎn)品，從而進(jìn)一步完善國(guó)債期貨產(chǎn)品體系今年超長(zhǎng)期限國(guó)債的主要投資者保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)已經(jīng)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)，預(yù)計(jì)未來(lái)在30年期國(guó)債期貨品種上可能會(huì)加快推出進(jìn)程

2，中金所可能推出國(guó)債期貨期權(quán)

中金所已在2019年末上市了股指期權(quán)產(chǎn)品如果推出國(guó)債期貨期權(quán)上市，將進(jìn)一步豐富利率衍生品市場(chǎng)的品種，衍生更多交易策略，促進(jìn)利率市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)，提升國(guó)債現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性

3，國(guó)債期貨市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富

2020年已引入商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)行試點(diǎn)，作為低成本的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，國(guó)債期貨市場(chǎng)最近幾年來(lái)穩(wěn)步發(fā)展，預(yù)計(jì)未來(lái)更多商業(yè)銀行和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)今年境外投資者持續(xù)增持中國(guó)國(guó)債，今后伴隨著更多投資者的參與將繼續(xù)提升市場(chǎng)流動(dòng)性，將進(jìn)一步增強(qiáng)國(guó)債期貨在利率風(fēng)險(xiǎn)管理，利率價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面起到的作用