文/華創(chuàng)證券研究所所長助理，首席宏觀分析師:張瑜

事 項

2021年11月，新增社融2.61萬億，新增人民幣貸款1.27萬億，社融存量同比增長10.1％，M2同比增長8.5％，M1同比增長3％。

主要觀點

社融同比讀數(shù)抬升，實質(zhì)仍弱

11月社融讀數(shù)同比抬升，我們預(yù)計，9月和10月社融存量同比讀數(shù)可能已經(jīng)是本輪信用周期的最低點，但是，當(dāng)前社融的同比回升的主要原因是政府債的放量，這種回升并不能證明實體融資需求的修復(fù)，事實上當(dāng)前實體融資需求仍呈現(xiàn)較為明顯的下行態(tài)勢當(dāng)前實體融資需求體現(xiàn)為三個特點，企業(yè)中長期融資快速下滑，居民中長期貸款修復(fù)并不牢固，居民短期貸款仍受疫情擾動

企業(yè)中長期融資快速下滑有三個觀察，首先其增量的下滑幅度是除去2018年去杠桿時期以外的最大值其次歷史上企業(yè)中長期融資增量為負(fù)通常要持續(xù)至少一年以上而這一輪剛剛僅5個月左右第三，建安投資和基建投資加總領(lǐng)先企業(yè)中長期融資五個月左右，根據(jù)領(lǐng)先關(guān)系，2022年二季度之前，企業(yè)中長期融資存量同比都難以回升

居民中長期貸款修復(fù)并不牢固，我們從消費貸款和經(jīng)營貸款這兩個角度加以觀察從趨勢上看，經(jīng)營貸款和消費貸款的走勢并不完全相同居民中長期消費貸款方面，一方面房地產(chǎn)和汽車的需求數(shù)據(jù)并不支撐中長期消費貸的修復(fù)11月30大中城市商品房銷售面積同比仍為—20％左右，乘聯(lián)會公布的乘用車廠家零售銷量同比也是11月的四周均為負(fù)另一方面當(dāng)前居民中長期消費貸款的回升，可能只是前期被抑制后的釋放，這本身不具備持續(xù)性當(dāng)前中長期消費貸款的回升可能與前期被額度限制的貸款加快下放有關(guān)中長期經(jīng)營貸款方面，經(jīng)濟整體疲弱的態(tài)勢下，居民中長期經(jīng)營貸款也難以逆勢回升

居民短期貸款仍受疫情擾動，我們同樣從經(jīng)營和消費兩個視角觀察短期經(jīng)營貸款方面，個體工商戶本質(zhì)上同農(nóng)業(yè)與服務(wù)業(yè)更為相關(guān)11月服務(wù)業(yè)PMI降至最近幾年來新低，特別是接觸型服務(wù)行業(yè)較上月明顯回落居民短期消費貸款方面，疫情也限制了居民的消費場景

數(shù)據(jù)解讀

社融層面，債券對社融的支撐較為亮眼向?qū)嶓w投放的人民幣貸款11月新增1.3萬億，同比少增2288億元未貼現(xiàn)銀行承兌匯票減少383億元，同比少減242億，委托貸款增加35億元，同比多增66億元，信托貸款減少2190億元，同比多減803億元企業(yè)債券凈融資4104億元，同比多3264億元，非金融企業(yè)境內(nèi)股票融資1294億元，同比多523億元政府債券凈融資8158億元，同比多4158億元

今年11月企業(yè)債券融資沒有明顯高于季節(jié)性，其同比的明顯多增主要與基數(shù)相關(guān)2020年11月12月由于永煤因素影響，引至企業(yè)債券融資明顯低于季節(jié)性

貸款層面，居民短期貸款增加1517億元，同比少增969億元，居民中長期貸款增加5821億元，同比多增772億元企業(yè)短期貸款增加410億元，同比少增324億企業(yè)中長期貸款新增3417億元，同比少增2470億元票據(jù)融資新增1605億元，同比多增801億元

整體來看，當(dāng)前信貸仍存在票據(jù)沖量的特征值得觀察的一點是，2020年12月份由于信貸額度管控等因素，企業(yè)短期貸款增量為—3097億，比歷史同期低了2000億左右，常態(tài)下，12月企業(yè)短期貸款同比增量或有大幅抬升

風(fēng)險提示:

貨幣直達(dá)工具運用超預(yù)期。7:例確診病例居住在昌平區(qū)東小口鎮(zhèn)小辛莊村，這是確診病例的第二次密切聯(lián)系。10月25日進(jìn)行集中隔離。10月25日至30日核酸檢測結(jié)果均為陰性。11月1日核酸檢測結(jié)果為陽性。他們被轉(zhuǎn)移到指定醫(yī)院進(jìn)行隔離治療。根據(jù)流行史，臨床表現(xiàn)，實驗室檢查和影像學(xué)檢查結(jié)果，11月2日確診為確診病例，臨床分型常見。。