文/華創證券研究所所長助理，首席宏觀分析師:張瑜

事 項

2021年11月，新增社融2.61萬億，新增人民幣貸款1.27萬億，社融存量同比增長10.1％，M2同比增長8.5％，M1同比增長3％。

主要觀點

社融同比讀數抬升，實質仍弱

11月社融讀數同比抬升，我們預計，9月和10月社融存量同比讀數可能已經是本輪信用周期的最低點，但是，當前社融的同比回升的主要原因是政府債的放量，這種回升并不能證明實體融資需求的修復，事實上當前實體融資需求仍呈現較為明顯的下行態勢當前實體融資需求體現為三個特點，企業中長期融資快速下滑，居民中長期貸款修復并不牢固，居民短期貸款仍受疫情擾動

企業中長期融資快速下滑有三個觀察，首先其增量的下滑幅度是除去2018年去杠桿時期以外的最大值其次歷史上企業中長期融資增量為負通常要持續至少一年以上而這一輪剛剛僅5個月左右第三，建安投資和基建投資加總領先企業中長期融資五個月左右，根據領先關系，2022年二季度之前，企業中長期融資存量同比都難以回升

居民中長期貸款修復并不牢固，我們從消費貸款和經營貸款這兩個角度加以觀察從趨勢上看，經營貸款和消費貸款的走勢并不完全相同居民中長期消費貸款方面，一方面房地產和汽車的需求數據并不支撐中長期消費貸的修復11月30大中城市商品房銷售面積同比仍為—20％左右，乘聯會公布的乘用車廠家零售銷量同比也是11月的四周均為負另一方面當前居民中長期消費貸款的回升，可能只是前期被抑制后的釋放，這本身不具備持續性當前中長期消費貸款的回升可能與前期被額度限制的貸款加快下放有關中長期經營貸款方面，經濟整體疲弱的態勢下，居民中長期經營貸款也難以逆勢回升

居民短期貸款仍受疫情擾動，我們同樣從經營和消費兩個視角觀察短期經營貸款方面，個體工商戶本質上同農業與服務業更為相關11月服務業PMI降至最近幾年來新低，特別是接觸型服務行業較上月明顯回落居民短期消費貸款方面，疫情也限制了居民的消費場景

數據解讀

社融層面，債券對社融的支撐較為亮眼向實體投放的人民幣貸款11月新增1.3萬億，同比少增2288億元未貼現銀行承兌匯票減少383億元，同比少減242億，委托貸款增加35億元，同比多增66億元，信托貸款減少2190億元，同比多減803億元企業債券凈融資4104億元，同比多3264億元，非金融企業境內股票融資1294億元，同比多523億元政府債券凈融資8158億元，同比多4158億元

今年11月企業債券融資沒有明顯高于季節性，其同比的明顯多增主要與基數相關2020年11月12月由于永煤因素影響，引至企業債券融資明顯低于季節性

貸款層面，居民短期貸款增加1517億元，同比少增969億元，居民中長期貸款增加5821億元，同比多增772億元企業短期貸款增加410億元，同比少增324億企業中長期貸款新增3417億元，同比少增2470億元票據融資新增1605億元，同比多增801億元

整體來看，當前信貸仍存在票據沖量的特征值得觀察的一點是，2020年12月份由于信貸額度管控等因素，企業短期貸款增量為—3097億，比歷史同期低了2000億左右，常態下，12月企業短期貸款同比增量或有大幅抬升

風險提示:

貨幣直達工具運用超預期。7:例確診病例居住在昌平區東小口鎮小辛莊村，這是確診病例的第二次密切聯系。10月25日進行集中隔離。10月25日至30日核酸檢測結果均為陰性。11月1日核酸檢測結果為陽性。他們被轉移到指定醫院進行隔離治療。根據流行史，臨床表現，實驗室檢查和影像學檢查結果，11月2日確診為確診病例，臨床分型常見。。