事件:10 月工業(yè)增加值同比3.5%，兩年平均增速5.2%，社零同比4.9%，兩年平均增速4.6%，1—10 月固投累計同比6.1%，兩年平均增速3.8%，其中:地產(chǎn)投資同比7.2%，兩年平均增速6.7%，狹義基建投資同比1.0%，兩年平均增速0.3%，制造業(yè)投資同比14.2%，兩年平均增速3.8%。

核心觀點:10 月限電約束趨于緩解，生產(chǎn)，消費邊際企穩(wěn)，地產(chǎn)政策邊際松動，但景氣度仍趨下行，總體看，當前經(jīng)濟下行壓力仍大，而最新政策表態(tài)則指向穩(wěn)增長仍是硬要求，我們繼續(xù)提示，政策將穩(wěn)中有松，貨幣財政會更積極，地產(chǎn)和限產(chǎn)也會進一步邊際松動此外，需要緊盯年底政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議的信號，傾向于認為，主基調(diào)應就一個字:穩(wěn)

1，總體看，生產(chǎn)，消費邊際穩(wěn)，地產(chǎn)仍下行，經(jīng)濟下行壓力仍大Q3 以來，在洪澇，疫情，限電限產(chǎn)，地產(chǎn)調(diào)控等因素疊加沖擊下，經(jīng)濟壓力逐步加大，同時，PPI 同比已升至13%以上，類滯脹的經(jīng)濟特征愈發(fā)明顯Q4 以來，雙控，地產(chǎn)政策有所糾偏，保供穩(wěn)價政策發(fā)力，限電約束趨于緩解，地產(chǎn)融資也有所放松，推動10 月生產(chǎn)，消費初現(xiàn)邊際改善跡象，投資企穩(wěn)，其中地產(chǎn)降，基建平，制造業(yè)升，疊加出口再超預期，整體經(jīng)濟初現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象往后看，限電約束緩解，多部門釋放穩(wěn)增長信號，經(jīng)濟支撐將有所加強，但考慮到近期疫情可能再度拖累消費，今冬拉尼娜現(xiàn)象可能拖累生產(chǎn)，地產(chǎn)何時能真正企穩(wěn)也存在不確定性，Q4 經(jīng)濟整體下行壓力仍大

2，生產(chǎn)端:限電約束減輕，工業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)反彈10 月工業(yè)增加值當月同比反彈至3.5%，兩年平均增速為5.2%，均較9 月增速小幅反彈分行業(yè)看，采礦業(yè)和公用事業(yè)生產(chǎn)明顯好轉(zhuǎn)，制造業(yè)，高耗能行業(yè)生產(chǎn)企穩(wěn)11 月6 日，國家電網(wǎng)表示，除個別省份，局部時段對高耗能，高污染企業(yè)采取有序用電措施外，全網(wǎng)有序用電規(guī)模接近清零綜合看，在保供穩(wěn)價政策發(fā)力支持下，煤炭供給明顯增加，全國限電趨于好轉(zhuǎn)，對工業(yè)生產(chǎn)的約束明顯減輕往后看，近期保供穩(wěn)價政策持續(xù)發(fā)力，對生產(chǎn)端限制也將繼續(xù)緩解，但應注意，今冬可能發(fā)生弱至中等強度的拉尼娜現(xiàn)象，北方發(fā)生雨雪冰凍災害的可能性提升，可能對生產(chǎn)端造成拖累

3，消費端:延續(xù)小幅改善，仍較低迷10 月社零名義同比反彈至4.9%，兩年平均增速為4.6%，均較9 月增速小幅反彈，10 月社零實際同比續(xù)降至1.9%，與基數(shù)走高有關，兩年平均增速為3.2%，也較9 月的平均增速2.4%反彈，但距離疫情前仍明顯偏低結(jié)構(gòu)看，雙11推動升級類消費反彈較多往后看，近期疫情影響可能再度產(chǎn)生擾動，消費復蘇之路仍然漫長，重點關注疫情，防疫政策的演化，以及政策支持的影響

4，就業(yè)端:失業(yè)率維持低位，結(jié)構(gòu)性矛盾有所緩解10 月城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率持平前值于4.9%，青年失業(yè)率繼續(xù)回落，10 月16—24 歲青年調(diào)查失業(yè)率繼續(xù)小幅回落0.4 個百分點至14.2%，連續(xù)三個月下降，主因應是大學生就業(yè)入職在逐步增加9 月以來經(jīng)濟壓力較大，但失業(yè)率維持低位，可能與服務業(yè)持續(xù)修復，出口保持高增，靈活就業(yè)發(fā)展等因素有關

5，投資端:地產(chǎn)延續(xù)回落，基建維持低位，制造業(yè)投資續(xù)升>地產(chǎn)景氣延續(xù)回落，政策邊際寬松10 月地產(chǎn)銷售跌幅繼續(xù)擴大，商品房銷售面積平均增速回落至—5.0%，土地成交震蕩回落地產(chǎn)投資創(chuàng)疫后新低，1—10 月地產(chǎn)投資平均累計增速6.7%，10 月地產(chǎn)投資當月平均增速2.9%，續(xù)創(chuàng)2020 年4 月以來新低開工施工竣工普遍回落，應是與地產(chǎn)政策收緊，房企暴雷等有關往后看，綜合近期監(jiān)管當局強化維穩(wěn)地產(chǎn)，10 月居民按揭貸款回升，近4 周房地產(chǎn)銷售環(huán)比改善等事件，繼續(xù)提示，房地產(chǎn)調(diào)控有望進一步邊際松動，但不會強刺激，對應地產(chǎn)景氣不會失速下跌，但也難趨勢反轉(zhuǎn)，大概率是階段性邊際企穩(wěn)

>債務融資延續(xù)回落，基建投資增速微跌1—10 月狹義基建投資同比增速1.0%，平均增速較1—9 月降低0.1 個百分點至0.3%10 月新增地方專項債務發(fā)行約5400 億元，較9 月的約5200億元小幅回升，但城投債凈融資額由9 月的約1100 億元回落至約590 億元，整體看10 月基建相關債務融資繼續(xù)小幅回落，基建增速也仍然維持低位往后看，若剩余新增專項債券額度在11 月底前發(fā)行完畢，預計11 月發(fā)行規(guī)模約7400 億元，但考慮到地方問責嚴，化債壓力不減，缺好項目，項目審批嚴等制約因素仍存，仍預計基建增速會回升，但很難大幅走高

>制造業(yè)投資持續(xù)回升，高耗能行業(yè)繼續(xù)受限1—10 月制造業(yè)投資累計同比14.2%，平均增速3.8%，較1—9 月提升0.5 個百分點，近期制造業(yè)增速持續(xù)回升，應是與企業(yè)盈利較強，出口增速保持強勢有關分行業(yè)看，中游行業(yè)投資增速提升較多，上游高耗能行業(yè)維持低位往后看，2022 年制造業(yè)投資韌性仍強，但受制于出口趨降，經(jīng)濟下行等因素，下行壓力將逐步加大

6，整體看，10 月經(jīng)濟數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟初現(xiàn)邊際企穩(wěn)跡象，但后續(xù)壓力仍大維持我們此前判斷，穩(wěn)增長的必要性增大，政策將穩(wěn)中有松，貨幣財政會更積極，地產(chǎn)和限產(chǎn)也會進一步邊際松動

短期看，結(jié)合最新政策表態(tài)，提示四大政策線索:1)貨幣政策:碳減排支持工具已落地，關注央行首提更好支持消費投資恢復的具體措施，2)財政政策:11 月專項債發(fā)行可能加速，預計年底前會提前下發(fā)明年額度，明年財政大概率會前置，3)地產(chǎn)限產(chǎn):均有望進一步邊際松動，但地產(chǎn)更多是托而不舉，是經(jīng)濟增長的穩(wěn)定器而非加速器，4)促消費:短期看消費券，減稅，大宗消費(汽車家電)，公共消費，長期看共同富裕。

風險提示:疫情演化，外部環(huán)境惡化，政策力度等超預期